監管政策反轉凸顯券商股價值

來源:和訊網 2018-11-09 20:52:28

隨著A股迎來中小券商上市浪潮,券商牌照的稀缺性已不再,係統重要性券商牌照的稀缺性增強。證券行業進入存量博弈階段,行業內部分化趨勢漸顯,監管政策向大型券商傾斜對其估值的提升有較長時間的積極影響。

本刊特約作者劉鏈/文

曆史經驗表明,除了股市大盤整體的景氣度之外,監管政策是影響券商股股價的重要因素,而利好政策出台對券商股估值的提升有較長時間的積極影響。

通過對以往曆史經驗的分析總結,天風證券發現,2012年以來,大部分的利好政策(包括券商創新大會、滬港通開通、新三板分層等)均可給券商股帶來超額收益並形成對估值的持續支撐;另一方麵,監管從嚴往往會對券商業績和估值造成雙重打壓。由此可見,監管政策的反轉期是配置券商股的良好時機,券商股估值的反轉與提升往往先於業績的實質改善。

以10月20日國務院金融穩定發展委員會召開會議為契機,監管機構頻繁釋放出金融嚴監管以來積極的政策信號。

首先,在股權質押業務方麵,在11月1日的民營企業座談會上,習近平總書記要求“對有股權質押平倉風險的民營企業,有關方麵和地方政府要抓緊研究采取特殊措施,幫助企業渡過難關避免發生所有權轉移等問題”。此前,一係列化解券商股權質押業務風險的實際性方案在持續落地,正逐步紓解市場對證券公司資產質量的過度擔憂,上市券商有望迎來估值修複。

其次,在整體資本市場方麵,圍繞資本市場改革政策的推出有望進一步提升券商板塊的估值,並提升市場的整體信心。10月31日,中央政治局會議再次強調“圍繞資本市場改革,加強製度建設,激發市場活力,促進資本市場長期健康發展”;財政部發布印花稅征求意見稿;證監會試點定向可轉債並購支持上市公司發展。

最後,在結構方麵,監管機構明確扶優限劣,鼓勵優質券商做大做強,未來證券行業將從收入集中度提升向利潤集中度提升進行轉換,龍頭券商的估值有望進一步提升。

券商新分類評價標準增加大券商可得加分項並應用於對應業務的開展,體現監管政策向大型綜合券商的傾斜。目前,存量博弈是證券行業競爭的關鍵,龍頭券商可以憑借自身的規模優勢更多參與到利潤率更高的業務,從而進一步提升自身的盈利水平。

自2016年以來,證券行業利潤集中度逐漸提升,同時大型券商與中小券商的ROE差距也逐漸拉大。在經曆近兩年的上市浪潮後,中小券商的牌照稀缺性不再,相比之下,係統重要性券商的牌照資源卻顯得更為珍貴。在監管政策的引導和嗬護下,未來證券行業的格局將逐漸優化,大券商的盈利水平會逐步提升,估值中樞也有望抬高。

利好政策蘊含券商股超額收益

根據以往的曆史經驗,利好政策可給券商股帶來確定的超額收益,天風證券梳理了四件具有標誌性意義的事件,投資者可以以史為鑒。

2012年5月7-8日,首次證券行業創新大會在北京召開。會議認為,中國證券行業的金融創新迎來了較好的發展時期,並製定了證券行業在11個方麵的改革創新舉措,最大限度放鬆行業管製,拉開了行業創新發展的序幕。在券商業務過度依賴製度紅利、競爭環境日益激烈、盈利空間逐漸被壓縮的大背景下,此次創新大會的召開向市場釋放了監管層以開放的姿態對待行業創新的積極信號,對證券公司的長遠發展影響重大。

在創新大會召開前1周,券商行業指數實現1.1%的超額收益;而在創新大會召開的5月7日、8日當天,券商行業指數跑輸滬深300指數2.37%;在創新大會結束後的當周內,券商行業指數實現0.24%的小幅超額收益;隨後的1周、1月內,券商行業指數的超額收益分別達到2.47%和6.72%。

創新大會所推出的改革政策長期利好證券行業的發展,政策紅利的釋放奠定了這一時期融資融券和券商資管業務繁榮發展的基礎。

2014年4月10日,證監會和香港證券及期貨事務監管委員會聯合公告,原則性批準滬港通機製試點。同年11月17日,滬港通正式開通,滬港通的推進是滬港通為境內外投資者投資A股和港股提供了便利和機會,對於證券公司的直接利好在於提振其經紀業務,使券商在境內外交易傭金收入增加的同時,中資券商也能借機走出去,拓展香港市場的業務,對於在中港兩地擁有業務的中資券商形成利好。

滬港通獲批前後,券商指數小幅跑贏,影響中性。滬港通獲批的前1周,券商行業指數實現0.84%的超額收益;獲批當日實現3.41%的超額收益;在獲批後的1周、1月內實現小幅超額收益率,源於滬港通獲批符合市場預期,但正式開通前利好尚未實現。

滬港通正式開通後,疊加降息等利好因素,券商板塊實現明顯的超額收益。開通前1周,券商行業指數實現4.79%的超額收益;開通當天,由於市場之前已經做出反應,滬深300指數和券商行業指數均進入調整,同時券商行業指數的超額收益小幅為負;開通當周,市場恢複正常,受這一利好消息的刺激,券商行業指數實現5.36%的超額收益;在接下來的1周、1月內,疊加降息等利好因素的刺激,市場情緒持續樂觀,券商股分別實現8.74%和62.48%的超額收益。

2016年5月27日,全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓係統掛牌公司分層管理辦法(試行)》,新三板分層管理辦法正式落地。新三板分層是多層次資本市場建設中的一環,為證券公司帶來新一輪的政策紅利。

在分層方案落地前,市場並未提前作出反應,包括券商行業指數以及滬深 300指數均表現平穩;方案落地當天,券商行業指數跑輸大盤;而方案落地後的1周、1月內,券商行業指數分別實現2.86%、6.26%的超額收益。

從2016年2月至2018年9月,嚴監管環境下,證券行業整體營業收入和淨利潤均出現較大幅度的下滑。根據證券業協會公布的數據,2016年、2017年、2018年年中,行業營業收入分別為3280億元、3113億元和1266億元,同比分別下降43%、5%、12%;行業淨利潤分別為1234億元、1130億元和329億元,同比分別下降50%、8%和41%。

截至2018年前三季度,在天風證券統計範圍內的33家上市券商的淨利潤為475.6億元,同比下降33%。雖然33家上市券商業績均出現不同程度的下滑,但龍頭券商的業績表現整體優於中小券商,中信證券(600030,股吧)、華泰證券(601688,股吧)、申萬宏源(000166,股吧)等淨利潤下滑在個位數。中信建投、申萬宏源、華泰證券、中信證券、廣發證券(000776,股吧)的淨資產收益率居前,分別為5.36%、4.94%、4.88%、4.81%和4.79%。

政策迎來可持續邊際改善

自10月20日國務院金融穩定發展委員會召開防範化解風險第十次專題會議以後,央行、證監會、銀保監會、中證協、中基協等監管機構集中出台了一係列針對化解上市公司股權質押風險的措施,旨在托底股票質押業務,穩住資產負債表。

多項實際性的政策落地,釋放出積極的嗬護市場的明確信號,這些政策包括地方證監局就券商參與化解股票質押風險提出多項舉措,其中包括對解決股票質押風險規模達到一定數量的券商給予分類評價加分;銀保監會推動的首隻化解股票質押流動性風險的專項產品落地;證券業協會推動11家券商成立規模達210 億元的母資管計劃,作為引導資金支持設立若幹子資管計劃,吸引各方資金形成1000億元總規模的資管計劃。如果未來有更多實際性方案落地,將能夠有效化解證券公司股權質押業務的風險,紓解市場對於證券公司資產質量的過度擔憂。

截至10月22日,根據天風證券的測算,28家上市券商低於預估平倉線的質押規模約為1.4萬億元,融出資金規模為5793億元(按照40%的質押率計算);預計證券公司表內業務中股票質押融出資金規模約為2897億元。即使以非常悲觀的假設基礎(假設表內業務中融出資金規模損失50%),股票質押業務將減少28家上市券商合計12%的淨資產。

值得注意的是,此次監管層重提“資本市場改革”以提振市場信心,此舉表明,未來證券行業的運作將更加規範,但後續圍繞資本市場改革的政策有望迎來可持續的邊際改善,上市券商的估值有望獲得實質性提升。

10月31日的中央政治局會議再次強調,“圍繞資本市場改革,加快製度建設、激發市場活力,促進資本市場長期健康發展”。

財政部11月1日發布印花稅征求意見稿,證券交易印花稅1‰的稅率維持不變,而為靈活主動、便於相機調控,更好適應實際需要,證券交易印花稅的納稅人和稅率調整由國務院決定,並報全國人大常委會備案。印花稅的減免有利於降低交易成本,激勵資本市場增強活力、健康發展。

證監會試點定向可轉債並購支持上市公司發展,有利於有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險,豐富並購重組融資渠道。

定向可轉債是一種非公開方式定向融資工具,作為並購重組交易支付方式的本質是將期權引入並購重組的交易結構中,未來可以向標的資產管理層發放認股權證,在重組的同時進行股權激勵。並購重組采用可轉債的支付方式,可以大大增加交易方案的彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈機製,有助於消除交易的分歧而讓並購重組更容易達成。

證監會公開表示,將加快推動三方麵的工作:一是提升上市公司質量,鼓勵上市公司開展回購和並購重組;二是優化交易監管,減少交易阻力;三是引導更多增量中長期資金進入市場。

證監會最新聲明明確了資本市場製度建設的市場化導向,提出了證券交易監管的優化。交易監管的優化主要是減少幹預,穩定市場預期;降低交易成本,鼓勵市場競爭,提升市場深度,增強流動性;堅持稽查糾違,保障公平交易。

行業內部分化趨勢漸顯

證券公司新分類評價標準,增加大券商可得分項並用於對應業務的開展,與券商業務發展緊密掛鉤,體現出監管資源向大型綜合券商的傾斜,證券行業集中度或進一步提升。

監管規定提高券商淨資本加分門檻,調整後的淨資本加分門檻的由規定標準的5倍(10億元)提高至10倍(20億元),淨資本達到80億元或以上將能夠加到最高分3分。大券商淨資本充足,抵禦風險能力強,標準的提高有利於龍頭券商與其他競爭者拉大差距,鞏固競爭優勢。

新增的券商加分指標包括營業收入、機構客戶投研服務收入、境外子公司證券業務收入和新業務研發,代表了監管層對證券公司未來經營的引導方向,證券公司可以通過提高投研能力、跨境業務能力和業務創新能力來增強綜合實力,新增的營業收入指標反映券商的綜合實力,將有利於大券商加分。在業務質量方麵,本次評價標準的修訂優化了證券經紀業務、投行業務、資產管理業務的排名指標,將各項業務的質量納入量化指標的考量,控製無序的規模競爭。

2017年6月9日,中證協向各家券商下發的《關於修改公司債券承銷業務規範的決定(征求意見稿)》,券商承銷公司債券資格新增了兩大門檻:一是公司債主承銷商資格與分類評級結果掛鉤,必須在最近兩年內至少有一年評級在A以上;二是非A類券商的公司債主承銷資格與其公司債承銷金額行業排名掛鉤,必須進入前20位。未來分類評價結果對證券公司業務資質的影響可能進一步增強。

我們可以從兩個維度觀察行業出現分化的趨勢。首先,我們從2011-2017年間證券行業的集中度來看,營收前5的市場份額由29.12%上升至44.33%,前10的市場份額從45.59%上升至63.79%,行業集中度的提升意味著行業內分化的趨勢漸顯,其次,我們以營收排名21-50名的券商為中小型券商的代表,這類券商與行業前10類券商之間的營業收入差距正逐年被拉大。根據測算,這兩類券商的平均收入比從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%,預計這一比例在2018年將會更加突出。

證券行業從增量市場到存量市場的轉變特征之一,就是證券公司之間價格戰的減退(經紀業務傭金戰略有緩和)。對規模大的券商而言,單純的價格戰對自身的損害更大,因此,我們可以看到,營收前5和前10券商的收入份額集中度大於淨利潤的份額,淨利潤集中度上升的斜率小於收入。2014-2015年,大型券商ROE相對於中小券商的領先優勢也在逐漸縮小。

在市場上行結束後,存量博弈成為券商行業競爭的關鍵,龍頭券商可以憑借自身的規模優勢參與到更多利潤率高的業務(場外期權),同時在傳統的業務領域為客戶提供更多的增值服務,采用高附加值服務而不是單純的價格戰來獲取客戶,提升自身的盈利水平。這一點可以從證券行業的淨利潤集中度提升,以及上市大型券商與中小券商的ROE差距自2016年開始拉大看出端倪。

2016年至2018年,A股迎來中小券商上市浪潮,券商牌照的稀缺性已不再。自2016年以來,先後有第一創業、華安證券、中原證券、中國銀河、浙商證券、財通證券、華西證券、南京證券、中信建投、長城證券登陸A股,還有華林證券、中泰證券等券商在排隊等待IPO。越來越多的券商衝刺IPO,使得中小型券商之間的競爭更加激烈,導致中小型券商的牌照稀缺性下滑。與之相反的是,係統重要性券商的牌照更加珍貴,尤其是在打造國際一流投行的背景下,係統重要性券商在市場中的地位也日趨重要。

因此,在證券行業進入存量博弈後,隨著價格戰的逐漸消退,高附加值的創新業務將成為新的利潤增長點,尤其是隨著證券行業對外開放的提速,具有跨境業務能力的券商的優勢更趨明顯,大型券商未來的盈利能力將更具競爭優勢。證券行業正經曆著從業務恒強到業績恒強的階段,龍頭券商ROE的提升將促進其估值中樞上移。此外,大型券商牌照稀缺性將增強,有望受益於規模效應,龍頭券商估值提升的趨勢將更加明顯。

目前來看,證券行業的估值仍處於曆史底部,短期券商估值提升主要體現在兩個方麵:一是化解股權質押風險的政策出台有利於化解券商的風險,二是資本市場改革預期能提振市場信心。

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