上證50ETF期權結構化產品實證分析

來源:東方財富網 2018-07-09 10:53:52

結構化產品,是以金融工程學知識為基礎,利用基礎金融工具和金融衍生工具進行不同的組合得到的一類金融創新產品。作為結構化產品的管理者,最關心的問題主要有三個方麵:一是結構化產品的收益能否兌付客戶收益;二是結構化產品存續期內的風險控製和潛在風險是怎樣的;三是結構化產品在不同的市場背景下表現如何。針對這三個方麵的問題,本文將給出相應的答案,幫助投資者了解結構化產品的經營邏輯。

結構化產品結構簡介

假設我們的結構化產品規模為1000萬元,其中94%的資金用來投資債券固收類產品,年化收益率為5.6%;5%的資金用來進行上證50ETF期權的場內投資;1%的資金用作結構化產品的費用支出。由於固收類產品和費用支出的操作空間不是很大,所以5%的資金用來操作期權存在很多遐想空間。

此處,我們要描繪的結構化產品收益是一個非常簡單的鯊魚鰭結構,存續期為一年,具體收益如下圖所示:

圖為結構化產品收益

簡單來說,這款結構化產品的特點是,買入上證50ETF期權一年後,如果收益率小於零,投資者不會有任何虧損;如果一年後上證50ETF漲幅在零和提前預設的漲幅之間,那麽投資者的收益則為標的漲幅;如果在產品存續期一年內,標的漲幅觸碰到提前預設的漲幅,那麽投資者隻能獲得提前預設好的敲出(代表到達預設漲幅後導致收益變化的過程)後收益。

產品參數和策略設置

為達到模仿敲出以及墊高前期收益的目的,我們可以在場外市場進行賣出看漲二元期權的操作。對於此類二元期權的回測,本文統一使用Reiner and Rubinstein(1991b)公式進行計算。因為不同公司的二元期權保證金設置的詳細數值並沒有對外公開,所以暫時忽略二元期權的保證金支出。

在設置產品參數前,要提前預設敲出漲幅以及敲出後的投資者收益率。由於提前預設敲出漲幅需要根據標的資產的曆史波動率來設定,所以在產品成立前,需要計算出產品開始前一段時間的曆史波動率進行參考(本文使用20日曆史波動率為標準進行回測)。

在上證50ETF期權結構化產品實證分析中,我們將上證50ETF期權曆史波動率的平均值向下取整到10分位,例如,年化曆史波動率為25%,向下取整為20%,將取整的數值設定為該產品的敲出漲幅。敲出後,投資者的收益率按照敲出漲幅30%收益8%的比例進行計算,即如果敲出漲幅為20%時,敲出收益率下降為5.33%。

待以上產品的條款細則完善後,期權的操作方法就成了整個結構化產品的核心問題。想要獲得較好的追蹤效果,一定要將操作的基礎根植於風控之中。期權的風控可使用希臘字母Greeks進行調控,而在我們的趨勢跟蹤中,Delta無疑是最直接的因素,Gamma則是控製Delta變化的閥門。基於此,我們將Cash Delta的值控製在1000萬元。Cash Delta是指當標的資產上漲1%時,期權價值變化1%,這樣的設置保證了我們能有效跟蹤標的漲幅。

下麵我們使用當月期權合約進行操作,調整頻率為每周一次,考慮到流動性,在每月期權到期日的前一天會將期權進行換約,即交割日前一日平掉前一個月的期權,將倉位挪到後一個月的期權合約中。因此,我們將每周調整期權的時間設置在星期二,與換約調整時間重合,以減少調整的成本。每次調整時,我們會將Cash Delta的數值調整到1000萬元,如果當時資金不足以將Cash Delta做到1000萬元時,則將可以使用的資金全部開倉進入。

值得注意的是,每次調整時,選取當時的平值合約,用以增加資金的使用效率。當標的漲幅小於零時,所有頭寸都將被平倉;當標的漲幅大於零時,所有倉位會重新建倉。這個條件的檢測頻率是以每天為單位的,目的也是為了避免時間價值和趨勢產生的虧損。當標的漲幅大於敲出數值時,產品立即平倉結束,並進行最後的結算。

產品回測結果和含義

為方便結構化產品回測,本次測試中的價格均使用期權收盤價,我們選取了上證50ETF期權上市日2015年2月9日至2018年4月24日的數據,將上市後的每一天都當作產品的開倉日,存續期間為一年。回測的開倉日期為2015年2月9日至2017年的4月24日;回測的截止日期為2016年2月9日至2018年4月24日。根據這個設定,產品回測次數達到了536次,剔除7次無效的測試後,最終測試次數為529次。在產品的回測結果中,我們主要關注產品的收益覆蓋率、敲出率以及其中存在的潛在風險。

圖為產品存續期內的收益覆蓋率分布

此處的收益覆蓋率是在產品存續期內每一個交易日收盤後,產品收益能否覆蓋客戶收益,是由覆蓋天數除以總產品存續期所得出的數值。由上圖可以看到,在上證50ETF期權剛上市時,收益覆蓋率水平較高,這主要因為上證50ETF期權漲幅較大,產品敲出情況較多,並且大部分的敲出情況對產品有利。在股票大跌過後的一段時間,即回測在50—200個交易日內,收益覆蓋率水平也非常高,大部分時間都處在90%以上,雖然這段時間波動率略微回落,對持有買方策略的投資者來說是不利情況,但趨勢的收益已然彌補了波動率與時間價值的損失。回測在200個交易日後的很長一段時間,收益覆蓋率不見起色,原因在於這段時間的趨勢和波動率均處在不利位置。

如下圖所示,2016年,上證50ETF期權整體漲跌幅為-3.29%,隱含波動率和曆史波動率均呈現下跌走勢。在這一段不利的時期內,買方除了要遭受時間價值的損失外,還要遭受更多波動率的損失,最終導致結構化產品的收益覆蓋率下降。進入2017年後,上證50ETF期權穩步上升,全年漲幅超過20%,同時段波動率處於曆史低位,致使敲出情況不斷發生變化,收益覆蓋率也處於良好狀態。

圖為上證50ETF期權上市以來當月合約隱含波動率和曆史波動率

最終回測結果顯示,上證50ETF期權的收益覆蓋率在50%以上的情況占62.76%。如果按照結束日產品收益覆蓋客戶的收益計算,收益覆蓋率為54.25%,總體效果與預期相比差強人意。不過,產品收益表現不佳具有時間聚集性,主要集中在2016年上半年開始的產品中(由波動率持續下滑造成),如果能找出一些有效指標避免這段時間進行產品開倉,那麽則可以大幅提升產品的表現。

另從敲出率來看,該結構化產品的平均敲出率在52%左右,敲出率主要分布在產品運行初期(2015年上半年)以及2016年年底之後,這兩段時間內,上證50ETF期權具有明顯的趨勢特征,為敲出提供了條件。

圖為回測期間產品敲出率分布

總體來說,該結構化金融產品設計合理妥當,表現相對較好,但在波動率相對偏高時進行場內期權買方策略的操作,會使該策略在運行之初就處在不利的狀態。因此,結構化產品策略的發行需要有擇時的理念,即在波動率低的時候發行此類產品往往能達到更好的效果。 (作者單位:銀河期貨)

>

點擊查看原文

相關鏈接