中國人保回A:十年拿到入場券,百億融資如何講述資本新故事

來源:和訊網 2018-06-11 14:01:12

從醞釀整體上市到正式回歸A股,人保耗時十年,此間同業多家機構已圓夢A股,加之獨角獸回歸A股的潮湧,以傳統金融業務為核心的人保,縱然以百億融資額成為A股發行史上的巨無霸,要想吸引投資者仍頗費心力。

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(在幾家上市保險公司中,中國人保的回A之路格外曲折。圖/視覺中國)

《財經》記者 俞燕/文 袁滿/編輯

曆時將近十年,中國人民保險集團股份有限公司(下稱“中國人保”,1339.HK)終於拿到了A股“入場券”。6月5日,證監會召開的2018年第85次IPO發行審核委員會會議,審核通過了中國人保A股的IPO申請。

這意味著,A股第五隻保險股即將誕生。此時距國務院批複其A+H股同步上市方案已過去了六年。

順利過會之後,中國人保董事長繆建民和參加發審會的成員們在證監會門口留念。自從2017年11月原董事長吳焰調任社保基金理事會副理事長,中國人保回歸A股的重任就轉到了繆建民手上。

就在上會前一天,一向行情平淡的中國人保H股,突然量價齊升,拉出一根大陽線,以8.89%的漲幅報收,A股保險板塊亦隨之聯動,顯示出市場對其過會毫無懸念的信心。

根據中國人保招股說明書,其在上交所登陸A股,擬發行數量不超過約45.99億股。位居A股發行史籌資規模第八名,創八年來IPO募資紀錄,遠超中國人壽(15億股)、中國平安(11.5億股)、中國太保(10億股)和新華保險(1.59億股)的IPO規模。按照其發行前每股淨資產3.23元估算,其籌資規模將在100億元以上。

市場持續低迷之時,前有藥明康德和工業富聯(富士康)上市,後有互聯網巨頭們紛紛宣布回A,中國人保以“巨無霸”之姿登陸A股,投資者對其的反應意外地有些平淡。

這種反應此前已有跡象,無論是去年5月16日中國人保發布公告宣稱將回歸A股之時,還是9月預先披露A股招股書,市場反應亦遠不如此前幾隻保險股回歸A股時熱烈。

在《財經》記者采訪中,數位機構投資者表示對中國人保A股興趣不大,屬於可投可不投的範圍。因為在當前的形勢下,中國人保實現A股上市更像是完成一項政績工程,無關股價及估值。不過亦有一些機構投資人士表示,作為大型藍籌股,其股價表現比較穩健,會予以適當配置。

一些個人投資者則堅決地表示不會投資,認為其作為以傳統業務為主的國有股,遠不如打“金融+科技”概念的中國平安更有市場題材。“大象起舞,能舞得起來嗎?”一位個人投資者調侃。

正式拿到IPO批文後,中國人保將展開路演。在獨角獸回歸A股的潮流下,在已有多隻保險股的市場中,姍姍來遲的中國人保,麵對投資者該怎樣講一個資本新故事?

A股市場遲到者

在幾家上市保險公司中,中國人保的回A之路格外曲折。

在資本市場,中國人保曾是先行者。2003年11月6日,中國人保旗下的人保財險(2328.HK),作為海外上市的首隻內地金融股在香港掛牌上市,開啟了內地保險股登陸資本市場的曆史。此後,中國人壽、中國平安、中國太保、中國太平、新華保險、中國再保險乃至眾安在線陸續上市,其中,中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險已登陸A股。

自從2012年12月中國人保在香港市場整體上市以來,何時回歸A股,便成為其管理層被時常問到的一個話題。市場如此關心這個問題在於,按照國務院當時批複的中國人保上市方案,原本是A+H股同步整體上市。

早在十年前,中國人保便宣布要實現整體上市,而第一步是要將這家老牌保險集團先整體改製為股份製公司。2009年9月,中國人保完成整體改製,為未來整體上市邁出了第一步。2012年5月,國務院批複了中國人保A+H股上市方案。

不過,種種跡象表明,中國人保的A股之路暗含諸多變數,從其宣布整體上市以來,已經曆了三次IPO暫停。比如,中國人保2008年宣布擬整體上市不久,IPO暫停八個月,直至2009年6月。IPO重啟的當月,中國人保的整體改製方案獲得國務院批準。但在同一個月,《關於進一步改革和完善新股發行體製的指導意見》開始實施,新股發行改革開始啟動。

2012年,在國務院批準中國人保A+H股同步上市方案五個月後,IPO再次暫停,這一次的暫停期長達15個月,直至2014年1月。

為了實現整體改製上市,中國人保走上了一條跨越式發展之路,通過迅速擴張做大規模。規模激增的代價是資本金不斷承壓。2009年以來,人保財險的償付能力充足率一度跌至111%,逼近監管紅線,2010年亦僅有115%。2008年以來,人保財險和中國人保都已發行了數筆規模不等的次級債。按當時中國人保內部的說法,“業務發展與償付能力之間的矛盾仍然比較突出”。因此,盡快實現上市,成了中國人保的當務之急。

一邊是A股IPO再次重啟時間難料,另一邊是資本金頻頻告急,中國人保被迫先行實現H股上市,以時間換空間。最終於2012年12月7日在港交所掛牌,成為首隻整體上市的國有保險股。以231.97億港元的募資淨額,創下當年香港最大規模IPO。

何時回歸A股也開始成了市場和投資者關心的例行話題,而中國人保管理層亦多次表態,要擇機在A股上市,但暫無時間表。

2015年,在迅速啟動的牛市行情下,中國人保再次重拾A股上市議題。然而,一場突如其來的股災,又一次打破中國人保的回A夢想。IPO再次被暫停,直至當年11月。

2017年,四大保險A股掀起幾波火爆行情,在上證指數重回3100點之時,中國人保5月16日發布公告稱,擬發行不超過約45.99億股A股,發出正式啟動回A的信號。此時距離國務院批複的A+H股同步上市方案,已過去了五年。

五年間中國人保已物是人非,高層以不同形式完成了更迭:2017年1月,中國人保副董事長兼總裁王銀成因涉嫌嚴重違紀被帶走審查,並於今年5月因受賄罪獲刑11年。一直以實現A股上市作為夙願的董事長吳焰,則於去年11月轉任社保基金理事會副理事長。去年4月剛從中國人壽集團總裁調任中國人保總裁的繆建民,接替吳焰出任中國人保董事長。中國人保回歸A股的收官之戰,便由繆建民坐鎮。

據一位參與過IPO項目的公司董秘介紹,2017年A股IPO的平均審核周期為15個月,過會後要在6個月之內完成上市,不過今年IPO項目的進程比以往都大大加快。從2017年9月證監會正式受理其申請材料到過會,中國人保曆時9個月。據了解,中國人保在上交所IPO的排隊序號為88。

有投行人士指出,在獨角獸紛紛回A的形勢下,中國人保掛牌的窗口選擇非常重要。據了解,2012年中國人保H股上市時,便選擇了美國出台QE3之後、國際熱錢持續流入香港的窗口期。

截至發稿時,中國人保尚未拿到正式批文。中國人保方麵表示,後續的上市進程將陸續披露。

目前中國人保還未披露上市的具體時間安排,但補充資本金已成為其當下的“剛需”。過會前夕,中國人保和人保壽險分別發行了180億元和120億元的資本補充債,從而使其綜合償付能力充足率分別達到219%和299%。

業務板塊強弱不均

從H股上市到回歸A股的五年間,保險業和金融監管環境,都發生了巨變。從2013年以來,保險業推行三大市場化改革、民營險企崛起、幾大金控係在保險業攻城略地,直至原保監會(現銀保監會)原主席項俊波“落馬”後,一切喧囂戛然而止。保險業迎來整肅,要求“保險姓保、回歸保障”。今年以來,在三大攻堅戰和金融體製改革之下,強化金控監管則成為金融監管之重。

有業內人士指出,在當下的監管環境中,國有金融集團的優勢和地位凸顯。根據監管部門此前的提法,大型保險公司要發揮“壓艙石”和“定海針”的作用。

作為大型保險集團,目前中國人保已完成了保險產業璉的全麵布局。在H股上市之前,中國人保旗下保險板塊已涵蓋財、壽、健康、資管、投控、資本和保險中介,並控股大成基金和中誠信托。H股上市之後,繼續擴充金融版圖,成立了東海航運保險、人保養老險和人保再保險,實現了保險產業鏈的全領域布局。在其他金融領域,分別成為興業銀行(601166.SH)和華夏銀行(600015.SH)的第二大股東,成立保互通(北京)有限公司拿下支付牌照,成立重慶人保小額貸款公司,開張公募基金業務,成立人保資管香港公司占位香港市場。在當下最熱的金融科技領域,中國人保亦有布局,成立了人保金融服務有限公司(下稱“人保金服”)、邦邦汽車銷售服務(北京)有限公司(下稱“邦邦汽車”)和愛保科技公司,打造金融科技平台和孵化項目。

如果從產業布局上來看,中國人保比中國人壽、中國太保和新華保險更全麵和多元。不過,多位保險業和投資人士認為,目前中國人保隻是在形式上完成產業鏈布局,但各板塊發展不均,其核心價值仍在於保險業務尤其是財險業務。如果從估值來說,人保健康和人保養老等業務板塊,甚至連人保壽險的估值都為負。

在A股招股說明書裏,中國人保亦主要呈現其以保險為主業的優勢,表示要強化財險在集團保險主業的核心地位。

無論是總資產、淨資產還是淨利潤,人保財險一直占據大頭。A股招股說明書顯示,截至2017年底,集團合並總資產9879.73億元,其中,人保財險為5246.53億元,人保壽險為3818.02億元,人保健康為430.96億元,占比分別為53.70%、38.64%和4.36%。

從淨資產來看,人保財險為1319.60億元,人保壽險為318.09億元,人保健康僅為56.33億元。人保財險2017年度實現淨利潤197.12億元,人保壽險為6.23億元,人保健康僅為0.07億元。

市場份額上,截至2017年底,人保財險在財險市場的市場份額為33.14%,超出第二名平安財險13個百分點,依然保持著絕對優勢。人保壽險在人身險市場的市場份額僅為4.08%,在幾家保險股中排名最低。

“財險和壽險的市場增長和估值模式不一樣,對於投資者來說,壽險公司更有投資空間,這一點可以從國壽、新華的股價表現看得出來。中國人保的財險屬性太強,人保財險和中國人保H股股價一直沒有太出色的表現。”一位私募人士表示。

對於財險公司來說,經曆三輪費率改革的車險業務,是目前財險市場最大的變量。車險亦占據七成份額的人保財險,亦經受著車險費改之下的競爭壓力。一家中型財險公司人士表示,如果車險費率完全放開,搞真正的差異化競爭,人保財險還撐得住嗎?市場份額恐怕會直線下降。亦有財險業人士透露,人保財險之所以長期保持市場絕對份額,與其作為國有公司在某些業務領域和市場,擁有的政策扶持和傾斜不無關係。

事實上,在越來越多市場主體競爭之下,近年來人保財險的份額已逐年下降,維持在三成的局麵。目前人保財險也在調整策略,應對車險費改帶來的市場影響,提出車險去中介、強化自有渠道,推動車險業務發展超越,在非車險則尋求培育新動能。

成立已有12年的人保壽險,經曆了H股上市前拔苗助長式發展之後,如今也走上結構調整之路。從以往銀保業務占據絕對份額,到逐漸加大個險業務占比,打造“大個險”格局。銀保渠道從2015年的63.25%,降至2017年的49.69%,個險渠道則從2015年的27.42%升至2017年的40.28%。截至 2017年底,其個險渠道新業務價值占比已達85.18%。

據了解,從2015年下半年開始,人保壽險的個險渠道依托新版基本法和城市業務突破項目,開發城市高端客戶群體,全麵拓展城市個險渠道期交業務,使得個險渠道漸漸成為期交業務拓展和價值貢獻的主渠道。

不過,轉型非一日之功,人保壽險亦承受了轉型的陣痛。由於壓縮躉繳業務,其總體保費增速受到不小的影響。其原保費收入2017年同比僅增加1.12%。淨利潤則從2015年的35.76億元降至2017年的6.23億元。人保壽險副董事長、總裁傅安平此前在2017年中報發布會後對《財經》記者稱,2018年的工作目標是業務不能負增長,價值期交力爭不低於上年。

一位投資界人士表示,與其他保險集團相比,人保壽險的業務確實做得不算好,但也有優勢,比如利用人保財險的網點協同降低展業成本,加之轉型已有一定效果,長期來看可能仍有增長空間。

國泰君安報告亦認為,人保壽險和人保財險都可從其交叉銷售中獲益。招股說明書顯示,2017年,人保財險、人保壽險和人保健康之中,同時購買兩個公司以上保險產品的投保人數量為441.2萬人,人均購買保單數量為4.96件。2017年,通過業務協同實現的規模保費為264.03億元。

不過,亦有壽險公司人士認為,人保壽險的轉型起步有點晚了,錯過了最佳時機,個險隊伍和市場影響力的培育都需要相當長的時間,最終完成轉型並形成規模效應尚需時日。

開打金融科技牌

在金融科技的風潮之下,一直給人以傳統老公司印象的中國人保,也打出數字化戰略的旗幟,要以“+互聯網”激活其傳統優勢,以“金融+數據+科技”的驅動模式,培育出新的競爭優勢。

據一位知情人士透露,繆建民接掌中國人保後,非常重視金融科技,剛接任就在規劃數字化戰略,其本人對這一領域亦有很深的研究。

今年4月,中國人保正式發布了數字化戰略。中國人保副總裁唐誌剛表示,數字化戰略是中國人保當前乃至今後一個時期改革發展的重要戰略之一,將從客戶體驗、業務運營及商業模式三個方麵全麵實施數字化戰略,推動九大數字化轉型。

中國人保招股說明書披露,其科技研發投入已超過行業平均水平(保費收入的0.5%),達23.82億元。

據了解,根據中國人保的規劃,將整合線上線下資源,打造數據、服務管理、綜合移動、綜合e化和綜合接入五大平台。

此前壽險、健康險、財險等業務板塊,已開展了數字化運用。此次數字化戰略除了在投保、理賠、營銷、產品開發等傳統業務領域進一步推進,另一個重要一環是將人保金服作為重要支點,開展金融科技業務。

在2014年籌劃的互聯網電商公司基礎上成立的人保金服,被中國人保原董事長吳焰視為“最有想象力的一次嚐試”,將其定位為中國人保布局互聯網金融的創新支點,將在汽車後市場、普惠金融、大數據、征信、支付、電子商務、健康、養老等方麵開展跨界整合,構建綜合金融及綜合生活服務“生態圈”。

根據人保金服的戰略定位,其要成為主營業務的服務支持平台、金融科技項目孵化平台、金融科技資源整合平台、電網銷渠道整合管理平台和金融科技資本運作平台,按業務板塊分為汽車服務、支付、普惠金融業務和科技保險板塊四大類。

不過,2016年成立已近三年,人保金服近期才在市場上發出聲音。經過一年孵化期,於去年12月成立了邦邦汽車,宣布進軍汽車後市場領域。今年1月又推出愛保科技有限公司。

一位人保金服人士對《財經》記者表示,現在金融與科技之間的行業邊界更加模糊,人保金服要引入互聯網模式,與互聯網企業等外部資源連接,同時與人保的既有優勢進行打通和連接,與中國人保各子公司之間形成互補、激活和對接,“把上下遊資源和資本用數據進行內外連接,形成生態”。在該人士看來,這是傳統保險機構的一次“係統性革命”。

在金融科技領域,市場化是最重要的基因,人保金服孵化的這些市場化項目,對於這家體製內的國有保險公司來說,不次於巨大挑戰。“邦邦汽車是純市場化的主體,在人才激勵機製上,我們也希望能夠按市場化,但是還在探索。”上述人保金服人士表示。

邦邦汽車是以車主服務為中心的生態平台,招股說明書稱其將打造成為“汽車後市場獨角獸”,旨在向中國人保以及保險業內輸出技術服務。

人保金服旗下的普惠金融業務平台重慶人保小額貸款有限責任公司,則主要是開展與保險主業相關的產品,比如保單貸、汽車服務信貸產品等。另一個平台愛保科技公司則主要以車房等財險領域為切入點,未來將進一步向健康險和壽險領域進行戰略布局。

據了解,支付板塊方麵,人保金服計劃通過串聯中國人保的業務場景,提供覆蓋保險全產業鏈的支付和金融科技增值服務,打造統一的綜合賬戶體係和鏈接通道,支撐各子公司產品和服務輸出,形成一個賬戶、一攬子產品和一站式服務的業務格局。目前其支付金融服務平台“麥保付”已正式上線,與人保財險的網銷係統進行了對接,實現保險產品在“麥保付”平台的銷售。

人保金服目前通過孵化項目與外部資源構建了資本鏈條。“過去和外界主要是業務合作,現在則是通過資本延伸了產業鏈。我們的優勢在於,我們是擁有資源的資本。”上述人保金服人士表示。

一位金融科技領域人士認為,如果說平安的金融科技版塊賦能於其綜合經營,人保目前打造的金融科技板塊一個很大的不同在於,其還是主要圍繞著保險主業尤其是財險展開。

不過,這亦帶來一個問題:內部資源如何調配,是否會動了對方的“奶酪”。如何界定集團與子公司、子公司之間的管理權限和邊界,對於中國人保是個不小的難題。據接近中國人保的人士透露,各子公司都有各自的一畝三分地,體製內的改革“非常難”。比如,人保金服涉及到的車險業務數據,和人保財險對接就很難。

雖然中國人保在招股說明書裏羅列了詳細的數字化戰略藍圖,但多位財險業人士認為,中國人保現在的一個問題在於,其IT資源分散在各子公司,整個信息係統基礎很差。現在提數字化戰略,其實是在補過去的短板,現在才進行整合,恐怕需要幾年時間才能實現全部落地。

一位知情人士透露,其實早在2010年,吳焰就打算成立人保科技公司,力求實現IT統一,打通客戶和業務平台,同時麵向市場。但是遭到王銀成的堅決反對,“因為會觸動他在人保財險的利益,所以錯過了良機”。

對於目前中國人保打造“車主生態圈”、“健康養老生態圈”等生態圈戰略,安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師趙湘懷報告認為,目前雖已取得一定進展,但還沒有形成實際應用的生態圈。

有金融科技界人士認為,如果未來人保金服發展較好,可以象平安旗下的平安好醫生那樣實行分拆上市,對於提升中國人保的股價,或許會起到很好的提振作用。

如何給“大象”估值

H股上市之後,股價長期徘徊在發行價附近、交投清淡的中國人保,這一次該怎樣麵向A股市場投資者,講一個資本的好故事,獲得一個較好的股價表現?

早在中國人保H股上市時,中國人保內部認定的理想發行價是8元/股,市值為3300億元左右則比較合適。不過,最終定價區間為3.42港元-4.03港元,對應的2012年市淨率是2.42倍-2.85倍(同期行業平均值為2.16倍),內含價值區間則為1.4倍-1.8倍。

與普通公司主要采用市淨率和市盈率估值不同,保險公司的估值要複雜得多,尤其是多元化的保險集團。

據投行界人士介紹,財、壽險和集團的估值各有不同,對於壽險公司來說,如果僅看淨資產,無法真實衡量其價值,新業務價值的判定是一個重要的影響因素。如果是多元化的集團公司,則根據其不同業務的風險特性和投資回報等因素,對其子公司進行分類逐個估值再加總,在其匯總值的基礎上給予10%左右的折讓。

一位投資界人士指出,在當前的各種監管政策下,作為一家國有金融機構,不能僅僅單純從基本麵上進行估值,除了內含價值指標,中國人保的發行價格有幾個重要的影響因素:一是根據財政部2009年頒布的《金融企業國有資產轉讓管理辦法》規定,其定價不得低於最近一期經審計的每股淨資產(中國人保發行前每股淨資產為3.23元/股)。

此外,根據證監會的IPO“窗口指導”要求,中國人保還要遵循A股發行價不得高於其H股前N天的平均股價、一般不得高於行業平均市盈率的規定,以及不得高於23倍市盈率等規定。

如同戴著鐐銬跳舞的大象,在諸多非基本麵因素約束下的中國人保,會得到什麽水平的估值?上述投資界人士表示,目前中國人保H股的市盈率遠低於23倍,市淨率則長期低於1倍。綜合考量下,如果財險板塊按其H股交易估值,其他業務按1倍市淨率,預期其A股首發的市淨率在1.0倍-1.2倍的可能性較大,其最低估值約為1700億元。

國泰君安報告亦給予中國人保1倍的發行市淨率,估計其總募資規模將達155.57億元。

優賠在線CEO白玉瑋認為,傳統保險公司的估值相對比較小,據其了解,一家全產業璉的中型保險公司,投資人給出的估值不過幾十億元。“如果中國人保打金融科技的概念,可能估值會得到很大的提升,對投資者也會有不錯的吸引力。”

不過,“金融科技”牌也並非絕對安全。此前打出金融科技概念的眾安在線(6060.HK)和平安好醫生(1833.HK),上市不久都已相繼經曆破發。“反正我是不會買它(中國人保)的,即使打新,恐怕升值空間也不會大,看看它的H股表現就知道了。”一位散戶投資者表示。

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(責任編輯:何一華 HN110)

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