【宏觀中期策略】李超團隊:宏觀經濟趨勢與大類資產配置

來源:和訊網 2018-06-09 10:45:38

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宏觀經濟趨勢與大類資產配置

主講人:李超 - 華泰宏觀首席(S0570516060002)

時間:2018.06.07上午

下麵我來給大家講一下我們在宏觀經濟指導大類資產配置方麵的一些想法。我過去在政府部門工作,所做的宏觀經濟研究更多的是指導政策的研究,現在實際到市場上投資,我也在體會宏觀經濟變動與資產價格變動的關聯。宏觀經濟指導單一的資產類別都會有所偏頗,即使是債券——宏觀方麵最緊密的影響因素,依然會有一定的偏差,所以宏觀最應指導的就是大類資產配置,尤其是由於宏觀因素變動導致利率變化、進而使得我們的大類資產呈現輪動的態勢。個人或者是機構的風險偏好不一樣,決定了風險承受能力不一樣,決定了一個基本的資產配置,而輪動的過程則是大家調整的過程,宏觀策略指導的大多數是資產輪動的概念。

首先,我們回顧一下利率為軸的大類資產配置框架,這個配置框架現在比較有影響力,很多商業銀行、基金公司也在嚐試使用我們的大類資產配置框架。

從大類資產配置視角不可回避的一個問題就是美林時鍾,其最大的優點在於比較簡潔,通過GDP、CPI兩個維度就有效地決定了資產輪動的方向,通過決定經濟的狀態進而決定了資產配置方向。美林時鍾在美國比較有效,但在中國可能比較難以實現。美林時鍾在美國相對有效是由於美聯儲的利率決定框架,過去叫泰勒規則,通過產出缺口和通脹的線性關係得到利率。美林時鍾從增長和物價兩個維度決定利率,在美國自然是有效的。例如十年期國債收益率是債市的基準,或者說類似債券市場上證指數的基礎性指標,也是股票市場的無風險收益率,所以利率的變化都會導致資產呈輪動的狀態。美國的決定相對簡單,但在中國可能相對較難。貨幣政策作為中國利率決定的最主要因素目標過多。在2016年IMF的年會上,拉加德跟周小川行長有一個經典的對話,拉加德問小川行長:“我最想知道的一個問題,中國的央行到底有多少目標?”小川行長說,我們法理上有四個:經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡,中期還有金融穩定,在轉軌的特殊時期還有兩個目標,一個是發展金融市場,一個是金融改革開放,這就是七個目標。其他國家的央行最多實現兩個目標,我們的七個目標顯然不可能同時實現,所以貨幣政策必須很大程度上抓主要矛盾,這段時間什麽最重要,什麽才能成為主要矛盾。

我們每年都叫穩健的貨幣政策,我認為還能分成四種類型:略寬鬆、略緊縮,中性和靈活適度,前麵都可以加一個穩健。多目標輪轉決定了這四種類型,比如通脹作為主要目標,肯定是略緊縮的貨幣政策;去年國際收支平衡金融穩定作為主要目標,肯定是穩健中性的貨幣政策,邊際上收緊;而今年是首要目標缺失的階段。

回顧一下從2016年1月到今天,貨幣政策如何演進,其實麵臨過目標衝突如何抉擇的過程,比如2016年1月份,2015年12月美聯儲第一次加息,並預期2016年四次加息,這個時候我們資本流出的壓力巨大,外匯儲備一個月下一千億,國際收支目標凸顯,同時穩增長的壓力也很大,連續的降息降準之後,經濟處於下滑的過程當中,處於兩難。這個過程當中央行如何選擇?索羅斯2016年1月在香港明顯地做空人民幣,最近港幣大家都覺得壓力比較大,為什麽索羅斯還沒來?因為2016年1月份剛剛被重挫。當時我們麵臨兩難的時候,最終選擇了國際收支作為主要目標。要采取降準來保增長,匯率資本流出的壓力比較大,如果不降準,經濟下行壓力大,當時央行行長助理張曉慧對外公開承諾了匯率政策——首保匯率不降準,在香港重挫了索羅斯。2016年的2、3月份,索羅斯被重創,美聯儲實現不了四次加息,預期弱化,資本流出壓力變得不大,穩增長成為了首要目標,2月底央行采取了降準,而且是全麵降準,也是最後一次降準。當時大家困惑於1月份承諾首保匯率不降準,為什麽2月份降準?實際上大家沒有看清首要目標在一個月之間出現的重要輪轉。

4月份開始不能放水刺激經濟增長,央行變成了首要目標不清晰的階段,直到2016年四季度,央行縮短放長去債市的杠杆,明顯看到金融穩定變成首要目標,2016年12月美聯儲再次啟動加息,後麵還有三到四次加息,所以資本流出壓力加大,國際收支平衡變成首要目標。這兩個目標市場都是不熟悉的,所以去年有很多2017年假加息的看法,5月份的時候債券市場隻有兩個觀點了,一個是債券牛市,一個是牛市前夜。我們當時寫了一篇報告《我們不能死在債券牛市的前半夜》,那篇報告非常有影響力,誰做多,估計誰就會死在前半夜,要把前半夜熬過去,熬到今年才會有機會,我覺得我們的節奏判斷一直是比較準確的。

首要目標什麽時候再發生變化的呢?今年2月貨幣政策出現了比較重大的變化,邊際上開始轉寬。去年最重要的兩個目標為什麽漸漸變得不重要了呢?一個重要的變化是貨幣政策與宏觀審慎雙支柱,這是去年十九大最重大的政策變化,而市場對它的認知不夠充分,大家分析不清楚為什麽這麽一個重大的變化能影響到市場。貨幣政策的目標過多,其實解決不了,而宏觀審慎天然負責金融穩定,所以將這一目標劃出。二三月份央行流動性寬鬆以來,大家都疑惑貨幣政策轉寬、央行不搞金融去杠杆了嗎,這個結論說明不是央行不搞,是貨幣政策不搞,改為通過宏觀審慎的手段。從2017年底開始,央行發文規範銀行、證券、保險基金、債券投資的杠杆,2018年一季度,同業存單加同業負債不超過總負債的1/3,納入MPA考核,五千億以上額度的銀行進行額度管理,其實都是在用宏觀審慎政策壓製金融機構的杠杆,而不是通過貨幣政策。這個重大變化,大家必須要有認知。同時人民銀行已經開始批QDII產品,說明資本流出的壓力不大,國際收支平衡這個目標也在弱化,同時穩增長的目標漸漸開始強化,今年的核心是保持融資增速,所以出現了這樣的變化。

從貨幣政策維度來看,決定的目標非常多,在多目標決定利率的情況下,不能通過經濟增長和通脹這兩個維度來判斷利率。盡管這兩個指標是市場最熟悉的,但按照這個框架很容易判斷錯誤。我們根據過往的回溯發現,美林時鍾按照季度數據,在中國的準確率隻有20%,所以我們調整後做了利率為軸的大類資產配置框架,雖然還有一些內生性的瑕疵,但是很大程度上有效地解釋了未來資產輪動的過程。

我們把利率分為四種類型:利率上行、利率強上行、利率下行、利率強下行,根據四種類型再去區分經濟增長和通脹這兩個維度,共同判斷當下資產類別輪動的特征。

比如說利率強上行隻能持有現金。最典型的是去年銀監會出台334,央行貨幣政策也在收緊,無須研究增長和通脹,直接配現金資產,也就是我們指的貨幣市場基金。利率上行的情況下,大類資產配置狀態跟美林時鍾唯一有區別的,就是在經濟下行、通脹下行的情況下,這是類似通縮的過程,本應配置債券,但利率如果上行,即使是通縮的經濟結構,依然還要配置現金。反之,如果在利率下行的情況下,在經濟下行、通脹上行,即滯脹或者稱之為類滯脹,在這種邏輯下,很大程度上也是配置債券而不是現金,其實最近就是這樣類似的結構,所以利率債成為了最好的配置方向。所以我們說,貨幣政策、監管共同決定了大類資產配置的思路。

回顧一下2017年三季度、四季度,2018年一季度,我們的分析框架相對比較有效。三季度呈現了利率上行、經濟下行、通脹上行,類似現金的資產是比較受益的,債券市場上持票息、股票市場上類似白馬結構的,都與之類似。四季度,經濟總體走平、利率上行、通脹上行,現金和商品有一些收益。2018年一季度,最重要的是利率下行的拐點,也就是我們講的利率倒U型的拐點,盡管經濟呈現了類滯脹的趨勢,但是最好的配置方向是利率債,同時成長龍頭相對收益。這是過去幾個季度按照這個框架總體的回述。

關於未來的經濟走勢的看法,我們看的是地產政策周期,在三四線持續放水的過程當中,經濟的韌性還比較強,後麵三個季度GDP增長我們預測是6.7%。消費的數據來看,盡管最新的數據不是特別理想,隻有9.7%,實際上全年來看,一是基數偏低,二是通脹適當會有一些效應,結合汽車的消費,總體的結論還是看好消費。消費結構類別裏麵,包括醫療,實際上都是比較強勁的消費的方向。

投資方麵大家最關心的其實是製造業投資,我們並沒有看到有明顯的周期性因素或者是所謂的新周期去推升它。什麽樣的信號說明債券又重新走熊?兩個指標,一個是油價,關鍵是製造業投資,內生性向上,馬上新周期的動能就體現出來了。但是現在勉強持平,一方麵是因為高利率+環保限產的衝擊,另外一方麵,國家也在用政策對衝製造業投資的下行過程,包括新能源汽車,最近的增速達到110%,半導體、計算機增速達到30%、40%,但所占的權重沒有那麽大,政策導向拚命對衝才拉動製造業投資到5%的水平。

再看基建,融資今年受困,大方向總體是回落的態勢,目前我們比市場樂觀一些,因為持續擴大內需政策、保民生等等這些態勢,我們認為下半年可能略微企穩。財政部也要求加快財政支出進度。地方政府原來的杠杆結構被破壞,原本的名股實債很多都是通過銀行嵌套實現的,而現在的監管規則是不允許嵌套。韌性所在,一個是今年棚改的量從500提到580,另一個是政府性基金的增速,在去年30%高基數的情況下還能維持30%的增長。

進出口這個大的方向來講,發達經濟體PMI數據略微掉頭,所以目前看,並非持續樂觀的態勢,但是現有趨勢也不會出現太大的變化,會比去年略降一些。因為擴大進口增速,進口還會依然維持相對的高位。

持續擴大內需的政策是政治局提出的一個措詞,這個措詞對未來非常關鍵,我們認為持續擴大內需的政策是有排序的。短期是高端製造業和消費升級,中期是基建,晚期是地產。階段切換核心看兩個指標,一個是GDP回落到6.5%,另一個是調查失業率上升到5.5%。目前來看,保社融存在一定的壓力,GDP下行的概率是存在的。我們初步認為至少到年底才會有放鬆基建的預期。

就通脹而言,今年的中樞是上行的,對於股票市場而言,最主要的邏輯是PPI和CPI的剪刀差的收斂,收斂的過程其實有利於下遊行業,包括農產品,食品、飲料、商貿零售,尤其是中美貿易戰等影響風險偏好的情況下,消費的龍頭是唯一選擇。

油價的上行是未來比較不確定的因素。我們也是全市場去年11月份最早開始堅定地談政治因素會推升油價的,當時路演的壓力非常大,大家都說頁岩氣會無限量增產,55一定到頂了,我們預期中樞65以上、高點到70以上肯定實現不了,形成了一個比較重要的預期差。我們當時看到美國在用政治因素推升油價,堅定地看油價上行,主因找的也非常準。

未來,沙特和伊朗的矛盾、伊朗與以色列的矛盾是美國已經上膛的子彈,想打哪個打哪個,油價想打到120就120、想打到150就150。最近我也帶著團隊學達裏奧的原則,達裏奧為什麽選擇宏觀對衝基金植入,因為創業第一年油價漲了300%。油價因為政治因素推動時是沒有上限的。他覺得獲得收益比研究個股的收益大多了,實際上也是有規律可循的。我們套著中美博弈的框架看油價上行和美股波動,去年年底,國情谘文一出我們就將中美博弈作為影響今年市場主線的重要因素,也是全市場最早這麽看的,當時我們講貿易戰不可怕、比較危險的是能源。

為什麽油價的大幅上行的概率開始下行了呢?第一,我們看的是中俄之間的油價的翹翹板效應,推升油價的過程當中,確實可以打壓中國,但是俄羅斯會強勢起來。普京最近出了一個2024年遠景規劃,GDP要衝進全球前五,產業結構不做比較大調整的情況下,無非是靠油價比較樂觀衝擊前五。油價特別高,俄羅斯就會強勢起來,這其實存在一定製衡。第二就是通脹的問題,推升中國的通脹,確實有可能連續加息拉爆中國的房地產泡沫,但也有可能拉爆美股的泡沫。美聯儲5月份的措詞中,核心PCE到了1.9,從原來說2是上限、一突破就要加速加息,到現在2是中樞、過了也不要加速加息,說明美聯儲對通脹非常樂觀。美債的基金經理是有信仰的,他們堅定的認為經濟好是貨幣政策刺激出來的,貨幣政策一收緊,經濟可能就是下行趨勢。這樣大的邏輯下,通脹會衝擊他的信仰,如果通脹持續上行,可能美債的長端利率可能脈衝性上行,會衝擊美股。

所以總體的趨勢,我們預計PPI今年是4,總體是回落的態勢。我們探討一個問題,中國的債券市場到底是看CPI、PPI、還是CPI+PPI?還有一種觀點,買債的看CPI,賣債的看PPI,到底看哪個?我覺得核心看的是平減指數,這是CPI和PPI的加權,今年明顯是回落的態勢,名義GDP今年也是下行的趨勢,所以決定了基本麵因素不是支撐利率上行的,而是支撐利率下行的,這跟貨幣政策總體也是一致的。

工業企業利潤今年的增速也是回落的趨勢,二季度現在是分歧點,二季度的PPI應該是上升的,同時工業企業利潤的增速也是上升的,但市場已經認了這樣一個短多長空的邏輯,不太容易修正,周期股可能會反彈,但大力度反彈可能有一定的製約,這是大家形成的高度一致的邏輯。

貨幣政策維度核心指標是社融增速。我們看一下去年的信貸,去年金融去杠杆M2被打下來了,但實體經濟獲得的錢沒有發生變化; 今年社融被打下來了,在央行極力維穩的情況下,實體經濟獲得的錢明顯減少,基本上和2014年很類似。所以從這個維度看,必須保住社融,不能再出現劇烈的下行。

委托貸款和信托貸款出現了巨量下行,表外融資用哪兩個方麵來抵補呢?一個是非標回表,一個是債券融資。非標回表對於央行來講,是包括MPA考核、廣義信貸增速、適當的容忍非標回表的過程,其實MPA考核廣義信貸增速既包括傳統的信貸,也包括非銀的投資、理財的增速,由於理財的增速出現了大幅的下行,給表內的信貸騰出比較大的空間,所以並不是一個太大的問題。資本金約束方麵,我們看到銀監會降低撥備的要求,人民銀行、銀監會的創新資本工具,以及農行再融資的案例,國家支持再融資,出台獎勵政策、階段性降低資本充足率也存在可能。第三個問題比較大,商業銀行存在巨大的存款的壓力。去年12月份商業銀行進入存款大戰,央行2月份以來已經極力幫助解決,一方麵給公開市場錢解決負債端的問題,同時打低貨幣市場的利率,便利同業存單發行,解決了商業銀行的部分批發資金來源。但零售端的存款來源如何解決?現在央行打低貨幣市場的利率,明顯削弱貨幣市場基金的優勢,同時鼓勵形成存款,所以我們看到還有規範貨幣市場基金監管措施的出現。目前來看,央行還在幫商業銀行解決負債端的問題。

另外一個,債券融資方麵,央行通過PSL放量和定向降準,也就是我們一直講的利率倒U型向下信號。央行打低了利率,債券融資連續增長,四月份已經到了3700億的債券融資量,央行認為委托貸款、信托貸款主要去往基建和地產,更偏好支持實體經濟的債券融資。但5月份以來,出現了比較明顯的債券集中違約的問題,現在是市場最重大的問題。盡管所有的債券投資者都認同信用利差走闊的邏輯,但是一旦出現債券集中違約,市場可能形成信用的恐慌,導致投資者對違約債券同行業和同區域的債券信用度失去信心。這種狀況上一次出現在2016年四五月份,當時市場不相信國企會打破違約,一經打破,市場呈現了恐慌情緒,後來通過國家平複。2016年四五月份一直到最近,沒有出現過信用集中違約的情況,但最近重新發生。那麽怎麽解決這個問題?我們強調,越是有外部不確定性、越是有國內擾動的時候,國家一定會保市場。股票市場大跌的最後一天開始,央行一周釋放了4100億回購,已經相當於一次定向降準,當然流動性相對偏短,但可以明顯看出保市場的努力。周五開始放出MLF抵押品擴充到AA級以上,類似信用背書,這相當於一個增信過程。很多人解釋為QE在放水,或是買有毒資產,都不是,這其實是被動的信用負向影響的過程,必須切斷。5月份債券增速估計比較平穩,但如果扛不住還會出台新的政策。所以會死保社融增速是今年貨幣政策最核心的指標,也是宏觀經濟最核心的指標,沒有之一。

所以我們認為,未來利率向下的趨勢非常確定,但是幅度可能不會太大,主要因為海外的製約因素,包括美元和美債。所以我們在去年11月市場預期一致看4.2到4.5的預期的時候,我們提出今年中樞是3.7到3.75,頂部是4.0,底部是3.5,現在我們仍持這個觀點,頂還是4.0,後麵還會往3.5這個方向趨近。今年3月份,我們開始喊利率倒U型,定向降準、PSL全部兌現,當時市場一致性預期為3.5一直振蕩到年底。我認為靈活適度的貨幣政策,利率一定會有反彈,不可能一直向下,在首要目標缺失的階段肯定還有反複。果然,美元美債反彈,利率開始反彈,又迎來了一些建倉比較好的時機。我們覺得大方向上是利率的下行趨勢是非常確認的。

當然,大家會探討中美利差,核心講一點,就是通過匯率才能傳導到中國。以前匯率沒有市場化,資本項目沒有可兌換,根本不存在中美利差,所以,中美利差唯一合理的邏輯隻有通過匯率傳導到國內。即便通過匯率傳導到國內,也就是美元推升導致人民幣貶值壓力,也可以用多策略來解決,不一定通過加息,可以通過外匯儲備的幹預,可以減緩資本項目可兌換的進程,都會緩釋人民幣的貶值壓力,所以應對這個問題上,中美利差不是一個核心因素。

最後我們講講大類資產配置的觀點。股票市場,我們比較看好隨著利率下行帶來的成長龍頭。首先我講一個核心的邏輯,供給側改革帶來的最核心的邏輯就是企業集中度提高,企業集中度提高的過程永遠切不到小票,甚至切不到中部的票,核心全部在頭部。市場演變成隻有周期消費成長的龍頭互相切換的過程,而這個過程,我們總體的邏輯是,從利率維度看,或者貨幣政策放鬆的維度看,在利率下行的過程去投資成長的龍頭,在信用擴張的維度看周期的龍頭。我們現在到底處在信用擴張還是信用收縮的過程呢?顯然是信用收縮的過程,央行在盡力抵補,而抵補的過程客觀上打低了無風險收益率,所以在風險偏好比較強的時候有利於成長的龍頭。信用擴張的時候才能到周期的龍頭,比如持續擴大內需,高端製造業、消費升級頂不住了,切到基建和地產,靠財政的錢顯然不夠,需要切換到貨幣,需要銀行的資金,M2、社融、信貸的增速往上走,信用呈現擴張的過程,需求的邏輯是大幹基建和地產,要看周期的龍頭。短期隻能搏反彈,也就是環保督查這一係列供給的影響。

中美貿易戰影響了風險偏好怎麽辦?回到消費的邏輯,是風險偏好受衝擊的,但彈性偏小,我們認為彈性偏大的還得看成長的龍頭。

就債市而言,我們最看好利率債,我們預期之後還有定向降準,PSL明顯放量,未來利率的趨勢是非常明確的。央行用降低利率的方式來保社融,保住了,利率適當下行;保不住,經濟回落,經濟政策進一步寬鬆,利率依舊下行。所以我們最看好利率債的方向,包括信用利差走闊。實際上信用債的難度比較大,要加強信用風險識別。商品這一端,無論是供給還是需求必須要有足夠的預期差,才能出現明顯的投資,目前看還是比較困難。

就房地產而言,貨幣政策轉向的情況下,尤其是市場利率出現階段性下行,房地產可以適度的進行左側交易。尤其是一線城市,我們覺得從曆史規律來看,一般市場利率下行六個月之後,一線城市房價見底。三四線城市與去庫存密切相關,去庫存表現影響房價漲跌,但是中長期看存在風險的。

原油,我們認為是政治因素影響,目前來看暫時緩解。

最後講一下黃金,黃金一方麵對抗通脹,同時對抗黑天鵝,短期來看壓力稍大,主要是美元的反彈。美元指數三季度我們看到94到97,我們從四月份以來一直堅持看反彈。我們認為推升美元到主要因素,一是美德和美日利差的走擴,隨著通脹推升美債的利率,目前看,油價相對緩釋的情況下,美國的十年期國債收益率降至3以下,目前不再是主因。二是美元指數的大部分構成是歐元,由於歐洲亂局、意大利的政治動蕩,美元呈較為強勢。三是中美貿易戰,中國擴大進口改善美國的國際收支,不僅僅是對中國,對加拿大、墨西哥也是如此,改善美國國際收支的過程也會適當的推升美元,我們認為這一輪可能會反彈到97左右。這一輪段黃金被壓製,一旦這個反彈結束,我們認為會有一個六到七年的貶值周期,黃金會呈現非常大的周期性的投資機會。

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