山鷹紙業:利潤增速換擋 成長邏輯不改

來源:中金在線 2018-04-13 11:23:42

  事件:山鷹紙業發布2018年一季度報告,公司實現主營業務收入54.2億元,同比增長60.6%;實現歸母淨利潤6.1億元,同比增長39.9%;實現扣非歸母淨利潤4.9億元,同比增長13.7%。

  北歐紙業疊加福建聯盛並表,公司收入大增:公司營收增速較2017年有較大的提升(2017Q1/Q2/Q3/Q4公司營收增速分別為37.3%/38.8%/60.6%/38.7%),主要原因是由於紙價上漲,以及北歐、聯盛2017年10月26日和2018年1月23日並表帶來的。淨利潤經曆了2017年高速增長後如預期回歸(2017年四個季度歸母淨利潤增速分別為616%/340%/960%/300%)。公司一季度毛利率為21.3%,同比下降4pct,環比下滑1.4pct;三費占比11.4%,同比上升0.2pct,環比下降0.8pct;一季度公司淨利潤率為11.2%,同比下降1.6pct,環比下滑0.3pct。

  箱板瓦楞紙漲價邏輯明確,旺季將臨盈利有望攀升:在多重行業利好支持下,我們認為箱板瓦楞紙短期漲價有明確邏輯支持:1)混廢和含雜率新政帶來國廢需求加大,國廢打破供求平衡,疊加內外廢價差拉大,大廠仍擁有外廢配額,因此具有明顯成本優勢,小廠由於缺少原材料供給被迫淘汰;2)18年新增供給主要集中在Q4釋放,短期供給仍處於偏緊狀態;3)產業鏈整體處於庫存低位,4月底將進入需求小旺季,需求端的提振使成本因素更易向下遊傳遞。

  外廢配額分配受益,成本優勢有望逐漸顯現:2018年前九批外廢配額分配中,山鷹紙業(含福建聯盛)獲批119.6萬噸,占行業總配額的13.61%,2017年全年公司僅獲得行業總配額的5%。當前國廢外廢價差拉大,擁有更多外廢配額及穩定的外廢供貨渠道的企業有望受益。同時,公司擁有自備電廠優勢,單噸造紙成本約可節省150元,約相當於當前箱板紙紙價的3%,在新建自備電廠受限的背景下公司的成本控製優勢有望得以凸顯。

  產能加速擴張,內生增長動力更強:公司當前擁有各紙種設計產能358萬噸,收購聯盛紙業後,產能規模技改完成後將達到105萬噸,公司造紙年產能規模將增至近500萬噸。此外,127萬噸募投項目落地後產能將進一步放量。同時,北歐紙業2017年11月和12月特種紙產量合計4.55萬噸,2018年將實現全麵放量,有望助推毛利水平提升(特種紙2017年毛利率達到36.4%),且新增特種紙有利於拓展歐洲和北美市場。與此同時公司也通過改良工藝降低木漿使用水平,可望提升對政策風險的抵禦能力。

  產業鏈延伸顯成效,包裝毛利大幅上漲:2017年公司包裝業務實現收入36.5億元,同比增長35.7%。毛利率為15.2%,較上年增加3.1pct。原紙價格加速上漲正是包裝業務的洗牌時,小廠由於提價不順導致資金鏈斷裂,訂單加速向大廠傾斜,行業集中程度提升帶來龍頭議價權提升。公司作為產業鏈一體化布局的企業,在原紙上漲的過程中可以獲得更多訂單,同時對毛利率影響較小。

  投資建議:我們預估公司2018-2020年歸屬於母公司淨利潤27.1、29.4、33.5億元,同比增長34.4%、8.6%、14.0%,對應EPS為0.59、0.64、0.73元。我們給予公司2018年10倍PE估值,對應價格5.9元,維持“增持”評級。

  風險提示:匯率波動風險、原材料價格波動風險、募投項目不達預期、利率大幅上升風險。

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