【貨幣與監管】係列之十二:2018年貨幣政策展望及資產配置策略

來源:搜狐財經 2017-12-10 09:45:00

風險與機遇並存是2017年金融市場最大的特點。一方麵,圍繞宏觀經濟“新、舊周期”的爭論持續不斷,經濟、政策的預期差“遍地開花”,投資者亦是“幾家歡喜、幾家愁”;另一方麵,防控金融風險是今年宏觀政策的主要目標,金融去杠杆有條不紊持續推進,並已取得了一定的政策效果。2017年央行對貨幣政策基調把握應是最為堅定、最為專一的一年,始終堅持“不緊不鬆”的調控思路管理流動性。展望未來,2018年將是深入貫徹落實十九大報告的開局之年,亦是持續推進金融監管體製改革的關鍵之年,貨幣政策在宏觀政策中扮演的角色依然是各方共同關注的焦點。

回顧2017年,在穩健中性政策基調下,央行通過持續的流動性緊平衡引導金融機構去杠杆。一是M2增速持續回落,流動性供需步入新常態。金融市場更加依賴央行流動性供給,且金融機構通過同業存單等渠道擴張資產負債的能力受到明顯約束。二是市場利率波動性明顯加劇,利率傳導效應有所增強,但利率體係亦存在部分扭曲現象,一定程度上強化了市場預期的不確定性。三是貨幣政策與監管政策協調性明顯增強,而央行根據市場波動適時采取的預調微調僅是邊際性調整,穩健中性政策基調並未改變。四是抑製資金“脫實向虛”成效漸顯,金融服務實體能力有所增強,社融和信貸保持較快增長,企業融資成本處在曆史低位。

展望2018年,在保持穩健基調的同時,也應密切關注貨幣政策調控可能麵臨的新情況和新問題。一是貨幣政策會更加注重結構性和邊際調整,降準、加息時機可能仍需觀察;二是M2增速或回升至9.5%左右小幅波動,社融增速存在一定的下行壓力,但金融服務實體經濟的力度不會減弱;三是貨幣政策框架轉型還會持續推進,央行上調操作利率的動力依然存在;四是貨幣政策與監管政策協調配合進入新階段,貨幣政策角色轉換值得關注;五是海外市場不確定性加大,警惕美聯儲政策的潛在衝擊。

未來資產市場將主要體現為供給側結構性改革之下的價值增長,與經濟轉型升級相關的成長型行業龍頭股票將更具吸引力和戰略性配置價值。2018年,股票市場的機會可能會優於商品市場和債券市場。對於商品市場而言,在流動性中性適度的條件下,商品價格將更多取決於供需匹配情況,預計2018年大宗商品價格繼續快速上漲的空間不大。對於債券市場而言,“利率債”上有頂、下有底”的約束可能依然存在,但收益率回歸基本麵的趨勢會越來越強;信用利差分化可能會加劇,高等級和短久期信用債可能更具吸引力。對股票市場而言,總量行情依然難現,但與經濟轉型升級以及效率提升密切相關的行業或企業具有較大的投資價值。

正文

年底將至之時,總結與展望宏觀經濟與貨幣政策已然成為一種職業習慣。總的看,風險與機遇並存是2017年金融市場最大的特點。一方麵,圍繞宏觀經濟“新、舊周期”的爭論持續不斷,經濟、政策的預期差“遍地開花”,投資者亦是“幾家歡喜、幾家愁”;另一方麵,防控金融風險是今年宏觀政策的主要目標,金融去杠杆有條不紊持續推進之中,並取得了一定的政策效果。從貨幣政策層麵看,2017年央行對貨幣政策基調的把握應是最為堅定、最為專一的一年。年初至今,央行始終秉持穩健中性基調,按照“不鬆不緊”的調控思路,以實現“穩增長、調結構、防風險、抑泡沫”的多目標組合。展望未來,2018年將是深入貫徹落實十九大報告的開局之年,亦是持續推進金融監管體製改革的關鍵之年,貨幣政策在宏觀政策中將扮演何種角色成為各方關注的焦點。

2017年貨幣政策回顧

2017年以來,在防風險和調結構等目標之下,央行始終堅持穩健中性貨幣政策基調,並通過維持流動性緊平衡來引導金融機構去杠杆。10月末,M2增速回落至8.8%的曆史低點,較上年末回落2.5個百分點;DR007和R007均值分別達到2.8%和3.3%左右,較上年均值分別提高40BP和70BP左右;超儲率在1.3%左右,較上年同期回落0.5個百分點。

M2增速持續回落,流動性供需步入新常態。受金融去杠杆等因素影響,金融機構通過股權及其他投資渠道所派生的貨幣大幅減少,從而導致M2增速自年初以來持續回落。根據我們測算,2017年各月,各項貸款對M2貢獻度與上年基本持平,而債券投資和股權及其他投資貢獻度較上年分別回落1和4個百分點左右。與此同時,今年以來市場流動性持續處於緊平衡狀態,超儲率長期維持在1.1-1.4%左右。一方麵,隨著外匯占款格局的轉變,流動性供需缺口在持續擴大,市場更加依賴央行流動性供給。而在金融去杠杆之下,央行流動性供給較為謹慎,前10個月,央行外匯占款回落4297億元,流動性缺口保守估計達到3萬億元;而同期央行通過MLF、PSL等淨投放流動性2.9萬億元左右,流動性供需保持在緊平衡格局。另一方麵,金融機構通過同業存單、同業理財等渠道實現資產擴張的能力受到明顯約束。2017年一季度央行將同業理財納入MPA考核,同時《第二季度貨幣政策執行報告》明確2018年一季度將同業存單納入MPA同業負債占比考核,並明確限製不得發行1年期及以上的同業存單。前10個月,新增同業存單托管量2.1萬億元,較上年同期回落1.5萬億元;同業資產和同業負債分別比年初減少3.4萬億元和1.4萬億元,同業理財累計淨減少2.7萬億元。

市場利率波動性加劇,利率傳導效應有所增強。2017年初,以R007和DR007為代表的市場利率持續走高,並呈現出寬幅波動態勢。隨著市場利率的階段性走高,盡管央行並未上調存貸款基準利率,但金融機構貸款利率卻在持續走高,存貸款基準利率對貸款利率的定價機製在逐步弱化,而市場利率對貸款利率的傳導效應正在持續增強。9月末,商業銀行貸款加權平均利率5.76%,較上年末提高50BP。值得一提的是,隨著市場利率的走高,央行於2月份和3月份兩次累計上調操作利率20BP,此後央行沒有繼續隨之調整操作利率。目前,7天逆回購操作利率與DR007和R007之間的利差基本穩定在40BP和90BP左右,存在明顯的利率分層現象。我們認為,由於不同類型金融機構的加杠杆方式不同,邊際收益和邊際成本亦存在較大差異,短期內通過一定的市場利率分層可以更有針對性地約束機構的經營行為,從而既有助於維護金融體係穩定,又有利於推動各類機構合理、有序降低自身杠杆水平。但中長期看,持續的利率分層也會帶來一定程度的市場扭曲,增加市場預期的不確定性,並弱化價格型調控效果(詳細分析請見報告《利率分層的遠慮:央行還會隨行就市嗎?》)。目前,市場對央行上調操作利率的預期較為充分,央行很有可能在合適的時間窗口繼續隨行就市上調操作利率。

貨幣政策與監管政策協調性明顯增強。2017年以來,隨著金融監管政策的相繼出台,貨幣政策在金融去杠杆中的作用逐漸由主導轉向協調配合。在保持穩健中性基調不變的前提下,貨幣政策通過預調、微調,適時對衝監管強化進程中的市場衝擊。比如,3-4月份,監管部門錦標賽式推出了多項監管政策,導致金融市場出現了較為劇烈波動,5年期和10年期國債收益率分別上升了60BP和40BP,上證綜合指數亦回落了6%左右。為避免監管強化可能引起的金融市場過度調整風險,央行明顯加大了流動性邊際投放力度,4月份央行公開市場淨投放分別達到2100億元。再比如,10中下旬以來,隨著金融市場對今年宏觀經濟和政策走勢預期差的修正,金融市場亦開始出現一波較為明顯的調整,5年期和10年期國債收益率分別上升了30BP和40BP。期間,央行亦明顯加大了公開市場操作力度,穩定市場預期,10月份和11月份央行公開市場淨投放分別達到7100億元和6200億元。但應該注意到,央行針對金融市場波動適時采取的相關操作僅僅是流動性邊際調整,並未改變穩健中性貨幣政策基調,MLF淨投放依然按照一定方式有序、穩健投放,並未跟隨市場波動大幅回升。

抑製資金“脫實向虛”成效漸顯,金融服務實體能力有所增強。年初以來,隨著M2的持續走低,很多人都在擔心金融去杠杆會對實體經濟融資需求造成衝擊,從而影響實體經濟增長。我們曾在《M2與增長》、《M2與社融》等係列報告中指出,M2持續走低是金融去杠杆,抑製資金“脫實向虛”的階段性反映,既不會限製實體經濟融資需求,也不會改變社融增長的態勢,更不會掣肘實體經濟增長。10月末,社融同比增長13%,較上年末提升0.2個百分點,已連續四個月保持13%以上的增速;前10個月,社融增加16.7萬億元,同比多增2.3萬億元。同時,實體經濟的信貸需求旺盛,10月末,各項貸款餘額同比增長13%,與上年同期基本持平;前10個月,人民幣貸款增加11.8萬億元,同比多增1萬億元左右。從實體經濟融資成本看,盡管今年以來債券收益率和貸款利率水平持續走高,但考慮到PPI和平減指數的持續走高,企業實際融資成本上升幅度相對有限。目前AAA級1年期企業債券收益率為5%左右,貸款加權平均利率5.76%左右,剔除PPI影響後,AAA級1年期企業債收益率和貸款加權平均利率依然處在較低水平。

2018年貨幣政策展望

展望2018年,貨幣政策依然是主導金融市場走勢的主要政策變量之一。目前來看,在經濟表現出較強韌性的宏觀背景下,結構性調整和防控金融風險將是2018年宏觀調控的主要目標,因此貨幣政策大概率還會繼續保持穩健基調,從而為結構調整和防控金融風險營造中性適度的貨幣金融環境。但應該看到,2018年貨幣政策調控也麵臨著一係列新情況和新問題,比如價格型調控轉型、監管協調、海外政策衝擊等,這些都有可能在一定程度上影響貨幣政策的操作力度和節奏,從而改變和影響市場預期和投資者行為。

一是貨幣政策更加注重結構性和邊際調整,降準、加息時機可能仍需觀察。未來一段時期,我國經濟將更加注重經濟發展質量,有效控製宏觀杠杆率。此時,若貨幣政策不當使用準備金、利率等總量性工具,不僅難以解決結構性問題,反而還會加劇結構性失衡。目前來看,房地產、股市和債市等資產市場依然存在較大的調整壓力,降準雖可一定程度緩解流動性缺口,但也會進一步推升房地產等資產價格,這顯然與抑製資產價格泡沫、防範金融風險的調控理念相悖。另外,我國總需求仍相對較弱,PPI、平減指數雖有所回升,但增長後勁依然不足,加息可能會衝擊實體經濟尤其是中小企業發展。基於此,我們認為,2018年貨幣政策在保持穩健中性的同時,更多通過加強預調微調,注重精準發力,以更有針對性地解決結構性問題。

二是M2增速或回升至9.5%左右小幅波動,社融增速存在一定的下行壓力。2016年三季度以來,同業去杠杆是造成M2增速持續回落的主要原因。目前同業去杠杆已取得了階段性成效,M2基本穩定在9%左右小幅波動。展望2018年,隨著一係列監管政策的相繼出台以及逐步落實,金融機構同業業務持續大規模壓縮的可能性已相對較低,後續同業業務將逐步回歸本源,進入規範化發展的新階段。我們預計,2018年二季度以後,金融機構同業業務發展有望趨於穩定,從而帶動M2增速小幅回升,並跟隨財政存款等季節性因素小幅波動。對社融而言,2018年監管政策可能會逐步強化對非標等表外業務的監管力度,從而很大程度上會約束社融中信托貸款和銀行承兌匯票的增長(2017年10月末,信托貸款和銀行承兌匯票增速較上年同期分別提高25和60個百分點),最終對社融增長構成一定的下行壓力。但是,考慮到社融中各組成要素的可替代性較強,且債券融資和股票融資等直接融資潛力巨大,下一階段隨著表外融資的回落,直接融資有望成為社融增長的新支撐點。我們預計,2018年社融增長可能會小幅回落至12%左右,依然可以滿足實體經濟的有效融資需求。

三是貨幣政策框架轉型將持續推進,央行上調操作利率空間依然存在。隨著我國利率市場化改革的逐步深化,央行越來越倚重價格型調控,但我國價格型調控框架尚未成型,利率傳導機製依然存在較大改進空間。目前,我國利率分層現象較為明顯、政策利率體係多元化現象較為突出,這些雖然都是貨幣政策轉型階段的產物,但若長期存在也會一定程度上幹擾價格型調控效果,增加貨幣政策轉型升級的難度。隨著金融同業去杠杆步入下半場,貨幣政策可能會更加注重價格型調控框架的完善。目前DR007的水平相對合理,7天中標利率和R007向其收斂的可能性較大。一方麵,央行可能需要適時適度上調公開市場操作利率,推動7天中標利率向DR007收斂。考慮到潛在的市場衝擊,即將到來的“定向降準”可能會給上調操作利率營造一個較為合適的時間窗口。另一方麵,隨著金融去杠杆效果的逐漸顯現,金融機構“負債剛性”約束相對弱化,對高資金成本的需求會相對減弱,屆時R007有望階段性向DR007收斂。

四是貨幣政策與監管政策協調配合進入新階段,貨幣政策角色轉換值得關注。構建“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”可能是未來一段時期央行最核心的工作之一。長期以來,我國貨幣政策承擔的職責太多、任務過重,這不僅增加了貨幣政策調控的難度,同時也在很大程度上約束了貨幣政策的操作空間。隨著我國金融監管體係的逐步完善,貨幣政策角色如何轉換值得關注。一方麵貨幣政策需要加強與監管政策保持緊密協作,有效發揮貨幣政策和宏觀審慎政策的協同效應;另一方麵貨幣政策可能會更加關注增長、價格目標,以增強貨幣政策調控的靈活性和針對性。展望2018年,我國將進入主動去杠杆時期。曆史和經驗告訴我們,有效控製宏觀杠杆率離不開貨幣政策和監管政策的協調配合,且“中性貨幣+強監管”政策組合可能是主動去杠杆最優策略選擇(詳細分析請參考《“鬆貨幣+強監管”真能主動去杠杆嗎?》)。

五是海外市場不確定性加大,警惕美聯儲政策的潛在衝擊。2016年下半年以來,全球貨幣政策已開始發生轉向。尤其是隨著2017年全球經濟增長的加快,2018年全球貨幣政策調整的力度可能會加快。我們曾在《美國債收益率何去何從:“格林斯潘之謎”會重新嗎?》中分析,考慮到美國經濟複蘇的不確定性仍較大,貨幣政策正常化進程很難超預期推進。但目前來看,隨著美國失業率持續走低,且產出缺口開始轉正,此輪美國經濟複蘇可能已步入後半場,而在特朗普減稅政策刺激之下,美國經濟很可能會走向過熱,並造成通脹持續快速上漲。因此,在特朗普減稅的刺激下,2018年美聯儲“加息+縮表”的貨幣政策正常化進程可能會快於我們此前的預期。在全球資產價格普遍偏高的情況下,美聯儲政策調整帶來的衝擊可能較大。對中國而言,國際間資產價格的強對比和來自匯率的硬約束依然存在,進一步增強貨幣政策彈性空間,有利於應對更好地應對海外市場的潛在衝擊。

貨幣政策新階段資產配置策略

隨著我國經濟步入“總量穩定、結構優化”的新時代,貨幣政策和金融監管將更加注重結構調整和治理金融亂象,此前通過流動性寬鬆和加杠杆行為帶來的資產配置牛市將不複存在,未來資產市場將主要體現為結構性調整之下的價值增長,與經濟轉型升級相關的高成長型行業龍頭企業的股票將更具吸引力和戰略性配置價值。2018年,股票市場的機會可能會優於商品市場和債券市場。

對於商品市場而言,在流動性中性適度的條件下,商品價格將主要取決於供需匹配情況。2015年以來,在行政性去產能、去庫存的推動下,商品市場供需失衡已得到明顯改善,未來政策部門可能會逐步減少行政性幹預,轉而更加依賴諸如環保、信貸政策等規範化操作,來進一步鞏固去產能、去庫存等供給側結構性改革的效果。目前來看,環保限產等操作的短期衝擊可能較大,但卻並不具備持久衝擊的基礎,加之此前去產能力度較大,部分商品價格已經處在較高水平,預計2018年商品價格繼續快速上漲的空間不大,建議把握進出時點,謹慎操作。

對於債券市場而言,在基本麵韌性較強,以及“中性貨幣+強監管”之下,利率債“上有頂、下有底”的約束可能依然存在。雖然部分時段監管強化的衝擊以及流動性邊際調整可能還會對利率債市場造成一定的影響,但收益率回歸基本麵的趨勢會越來越強。基本麵的韌性決定了利率債市場或以震蕩為主,很難出現牛市行情。對信用債而言,在打破剛性兌付、去杠杆以及清理僵屍企業的影響下,部分債務率高、經營業績差的企業債務風險可能會加速釋放,而高等級、短久期信用債融資需求和配置需求均可能會上升,信用利差分化可能會加劇,建議以高等級和短久期配置為主。

對股票市場而言,總量性行情難現,但與經濟轉型升級以及效率提升密切相關的行業或企業具有較大的投資價值。一是高度關注去杠杆中的投資機會。一方麵在控製宏觀杠杆率的要求下,股票融資的需求有望快速增加;另一方麵杠杆率的有效控製也有利於提高企業效率、釋放企業活力,增強企業盈利能力,建議關注去杠杆中的國企改革機會。二是戰略布局消費結構升級中的成長型行業龍頭。隨著我國社會主要矛盾的改變,消費升級有望成為主導經濟結構調整的重要力量,加之補短板還會進一步釋放出高質量的消費需求,建議戰略性布局醫療、教育、休閑娛樂、智能家居等高成長行業龍頭企業。三是戰略布局製造業轉型升級的機會。目前我國製造業總體依然處在產能出清的階段,但隨著人工智能、信息化時代的到來,製造業有望步入全新發展時代。加之國家的製造業強國戰略,製造業有望在不久的將來迎來真正的發展機遇,建議可重點關注5G、芯片、人工智能等新興產業的龍頭企業。

黃文濤

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研究助理:陳得文,金融學博士後,曾長期在中國人民銀行貨幣政策部門工作。

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