中信建投:維持楓葉教育“買入”評級

來源:騰訊證券 2017-09-29 10:48:00

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楓葉教育

(1317HK,買入,目標價有待調整):“近期股價上漲後與管理層溝通”

楓葉教育近期股價迅速上漲,我們就此與管理層進行了溝通。公司將於2017年11月29日公布2017財年業績,我們預計淨利潤將同比增長39%至4.24億元人民幣,高於市場一致預期中位數12%。由於新學校的利用率相對較低,市場先前對公司潛在的毛利潤率攤銷有所擔憂,但2017-18財年公司應該不會出現此類問題。就PPP模式下前三年盈利共享免稅即將到期的顧慮,我們認為在並購擴張開始放緩之前(預計在2020年以後),此類問題不會影響到公司的整體表現。

2017年下半年:

入學總人數將達到26,000人左右;

盡管新學校開辦情況好於預期,2017年下半年公司毛利潤率將與上半年持平;

2017年下半年的非學費收入增長應比上半年快,主要由於下半年的夏令營參加人數比上半年冬令營人數多。

目前,非學費收入占比達15%左右,公司目標在2020年前將非學費收入占比提升至30%。

2017/18學年(或2018財年):

2017年9月底(截至2017/18學年第一學期第一個月月底),學生入學總人數預計將超過30,000人次,與我們之前的預測基本一致。考慮到通常每個學期第一個月末(2018年4月)學生淨增加人數為1,000-1,500人左右,我們之前預計2018財年底入學人數將達到31,260人次(內生增長同比約20%)。

新學校實現盈虧平衡的時間比預期短:楓葉教育預計其PPP模式下的新學校實現盈虧平衡的時間為1年,較其之前預計的2年時間縮短了一半,主要得益於公司的品牌改善,新學校第一年收生人數為300-350人左右,而過去為200-250人左右。就2016/17學年在平湖、淮安和西安開辦的新學校而言,辦學第一年的收生總人數分別為450,440和500人。而在2015/16學年開辦的義烏學校,辦學第二年的收生總人數已經超過了1,000人。

2017/18學年的學費將基本保持不變,而天津、上海和武漢校區2016/17年未償付的學費調整將被記入2017/18學年。

新收購的海口學校最新情況:

楓葉教育預計將用3-5年的時間將海口學校轉型為楓葉教育國際預科證書(IB)課程。目前,該校教授國內和IB兩種課程。楓葉教育的IB高中學費高達45,000萬元人民幣/年、小學為22,000元每年。

楓葉教育計劃將現有的本地課程小學生調整為楓葉教育的IB係統,以縮短轉型的時間。

新加坡Lucrum最新情況:

楓葉教育非常有可能與山坡世界學院(Hillside World Academy)連續續約兩年,山坡世界學院是一所獨立的第三方K12學校,租約到2017年10月到期。因此,我們認為租金收入在2018-19財年可持續。

估值:

公司昨日股價漲5.6%至8.63港幣,與我們DCF模型的公允價值8.8港幣非常接近。我們正在考慮修改目標價(之前目標價為7.9港幣),維持“買入”。公司2017財年的市盈率為27.1倍、2018年為23.4倍。

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