私募EB市場的新趨勢與新變化--理性與公平趨勢的背後

來源:金融界 2017-09-13 11:09:13

  投資要點

  時隔半年時間,我們重啟私募EB掘金係列報告,其核心原因在於證監會減持新規發布後雖表麵上未對私募EB市場產生持續明顯的衝擊,但是卻對私募EB這一產品的內在發展路徑與模式產生了深遠的影響。

  私募EB已經成為常規品種。私募EB已經成為同普通公司債、企業債一樣上市公司股東所選擇的一項常規融資工具,已經失去了之前略顯“神秘”的麵紗。無論是發行人還是投行亦或是投資人對此類工具已經駕輕就熟,唯有條款博弈更加複雜而已。第一從發行速度來看目前實際發行速度已經回到去年年底市場最為火爆的時間段,更重要的是擬發行預案公告速度超過了去年的峰值。第二減持新規的負麵影響極為有限。實踐中私募EB的換股未出現新的變化,仍舊可以順利實施,減持新規對此類產品限製的擔憂隨之消散。對於減持新規對私募EB市場的影響,我們有如下幾點判斷:1)目前實踐中影響甚微。2)減持新規有望推動市場更加公平公開。

  條款理性化趨勢漸明。條款變化其實反映的是市場供需變化,我們將其劃分為兩個層次:一是私募EB市場內部供需。總的供給放量是不爭的事實,未來投資者貨比三家則是常理之選。反過來也需要發行人提供更好的性價比,要不就是極有未來的正股,要不就是極具吸引力的條款。二是市場整體的供需。在項目數量開始井噴的背景下資金荒可能成為目前不少機構麵臨的一個嚴峻的問題,存量項目能否及時的獲利退出成為關鍵因素。由於二級市場不活躍,資金荒的問題主要會衝擊一級市場待發的新券,這也是推動條款理性化的重要力量。我們觀察到越來越多的投資者對票息提出了更高訴求,即使票麵利率較低但也期望通過最終補償利率來實現一個綜合較高的收益率水平。條款理性化的直接推手是目前的市場形勢,發行人自然會做出應對,我們認為可能出現兩種方式:1)對於正股市場預期較高的標的(債券投資者預期),多數情況下話語權仍然掌握在發行人手中。2)對於正股不受追捧的項目,發行人會將簿記將選擇權拋回給投資人。

  私募EB進入3.0時代。我們認為目前3.0時代的私募EB市場或許更加值得深入參與。供需更加平衡,發行人降低預期,投資方可以貨比三家,項目條款的性價比開始提升,最終負債端穩定的投資者占據著絕對地位,但是內功跟上才能夠獲取到最終不菲的收益。所以綜合能力領先的機構參與目前的私募EB市場潛在收益值得期待。

  賺錢仍非易事投資模式開始分化。私募EB存在半年以上的鎖定期,而又不同於可轉債擁有一個活躍的二級市場,賺估值的錢幾乎難以實現,因此半年後正股的表現決定了各單項目最終的收益。但困難恰恰在於對半年之後正股走勢的判斷,進一步考慮年化收益率還需要判斷正股在不同時間長度的預期漲跌水平,無疑難上加難。在這一困境之下私募EB的投資模式開始分化為兩類:1)分散投資。2)精挑細算。

  投資方的內部博弈是一個新變化。隨著市場的公平公開表麵參與的門檻相對較低,同時其流動性缺乏與債券性質某種意義上使得投資私募EB不會遭受本金虧損,即使委外短期也難以看見明顯的收益,因此不少背後的出資方認為不如親自上陣。我們認為專業的人做專業的事,第三方資產管理機構在市場上擁有諸多其它機構難以匹敵的優勢,我們以公募基金為例:1)獲取項目信息更加準確及時且便捷。2)對股債市場具有更好的判斷能力。3)上佳的交易能力。4)更加深入全麵的服務。

  時隔半年時間,我們重啟私募EB掘金係列報告,其核心原因在於證監會減持新規發布後雖表麵上未對私募EB市場產生持續明顯的衝擊,但是卻對私募EB這一產品的內在發展路徑與模式產生了深遠的影響,這一火爆的市場或在新的路徑上演變,因此我們有必要在這個關鍵的時點分析闡明私募EB市場的新趨勢與新變化,且進一步探討我們應該如何更好地來參與這個市場。

  從去年下半年至今年年初我們連續撰寫了6篇私募EB的專題報告,從發行條件、監管政策、市場模式、發展趨勢等各個方麵完整且深入的介紹了這一從去年爆發的“新”產品。在當時的監管政策下私募EB的發展與參與模式基本成型,我們的係列專題也暫告一段落。

  然而今年5月份證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》,一時激起千層浪,由於私募EB恰恰屬於上市公司股東的潛在減持方式,因而這一新規對其影響也備受關注與討論。新規發布之後私募EB市場的發行審核短暫停滯,隨著市場對新規的理解逐步深入私募EB發行再度重啟,且數量相對新規之前有過之而無不及,市場呈現井噴之勢。雖然表麵上看私募EB市場未受到減持新規的衝擊,但我們認為其內涵已經產生的較大的變化。

  正文

  時隔半年時間,我們重啟私募EB掘金係列報告,其核心原因在於證監會減持新規發布後雖表麵上未對私募EB市場產生持續明顯的衝擊,但是卻對私募EB這一產品的內在發展路徑與模式產生了深遠的影響,這一火爆的市場或在新的路徑上演變,因此我們有必要在這個關鍵的時點分析闡明私募EB市場的新趨勢與新變化,且進一步探討我們應該如何更好地來參與這個市場。

  從去年下半年至今年年初我們連續撰寫了6篇私募EB的專題報告,從發行條件、監管政策、市場模式、發展趨勢等各個方麵完整且深入的介紹了這一從去年爆發的“新”產品。在當時的監管政策下私募EB的發展與參與模式基本成型,我們的係列專題也暫告一段落。

  然而今年5月份證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》,一時激起千層浪,由於私募EB恰恰屬於上市公司股東的潛在減持方式,因而這一新規對其影響也備受關注與討論。新規發布之後私募EB市場的發行審核短暫停滯,隨著市場對新規的理解逐步深入私募EB發行再度重啟,且數量相對新規之前有過之而無不及,市場呈現井噴之勢。雖然表麵上看私募EB市場未受到減持新規的衝擊,但我們認為其內涵已經產生的較大的變化。

  私募EB已經成為常規品種

  在度過了由於減持新規導致的短暫發行停滯期後,私募EB市場的回暖速度十分驚人,從目前的態勢看我們認為私募EB已經成為同普通公司債、企業債一樣上市公司股東所選擇的一項常規融資工具,已經失去了之前略顯“神秘”的麵紗。無論是發行人還是投行亦或是投資人對此類工具已經駕輕就熟,唯有條款博弈更加複雜而已。

  我們從兩個方麵來闡述這一變化趨勢:

  第一從發行速度來看,包括已發行與擬發行。目前實際發行速度已經回到去年年底市場最為火爆的時間段,更重要的是擬發行預案公告速度超過了去年的峰值。這充分表明市場參與者已經較為清楚地了解私募EB的性質與模式,其優劣與背後的博弈也逐漸被熟知。

  從根本而言私募EB條款雖然可以玩出諸多花樣,但其最基礎的條款與普通轉債極為類似,換而言之,其入門門檻相對較低。近期發行的私募EB承銷商也出現了許多新近投行,從側麵也表明這並非一個過於複雜的債券產品。

  第二減持新規的負麵影響極為有限。在減持新規發布的初始,由於具體表述的不甚明晰私募EB市場著實受到不少衝擊,私募EB的潛在減持作用到底怎麽判定一時間眾說紛紜。市場甚至有觀點認為換股後還存在一定的鎖定期,若真如此私募EB這個市場剛剛發展起來便麵臨著迅速消亡的可能。因而私募EB的審核與發行實質性暫停,等待進一步詳細的解釋。

  但隨著時間的推移,實踐中私募EB的換股未出現新的變化,仍舊可以順利實施,減持新規對此類產品限製的擔憂隨之消散,隨即轉讓無異議函開始下發,項目發行重啟,市場開始井噴至今。

  對於減持新規對私募EB市場的影響,我們有如下幾點判斷:

  1)目前實踐中影響甚微。通過三一重工(7.81 +2.09%,診股)等公司的公告,減持新規後期股東所發行的私募EB換股正常進行,且換股的速度比例並未出現明顯的限製。我們認為目前私募EB的換股這一行為沒有障礙,減持新規可能會對EB單一持有人換股之後出售納入監管範圍,即90天之內競價減持不得超過總股本的1%,大宗交易減持不得超過總股本的2%。

  然而實際上這一比例並不嚴苛。我們統計了目前市場在存量上市的私募EB,其平均發行規模占到正股總股本的4.11%,隻需要稍微多增加幾位投資人等額分便可以消除減持新規的限製。我們也預計未來分期發行的概率會更大。

  2)減持新規有望推動市場更加公平公開。雖然新規對換股賣出沒有產生過多幹擾,但是若單一持有人持有量過大依舊存在一定影響,特別目前並沒有具體針對EB換股減持的細則出台,未來具體操作會不會進一步收嚴也是隱憂。

  因而私募EB的發行難度可能或有所增加,即使對於看好優質項目資金方也不敢持有過多份額,發行時需要尋找更多的潛在持有人,在條款博弈上投資方的話語權開始增強。同時過往一對一或者一對小多的協議式銷售比例有望減少,為了發行的順利發行人可能需要在前期溝通上更加公開化,換而言之過早提前切入的重要性略有下降,更多在於投資方基於自身內功的談判與投資決策上。最終二級市場的活躍度也會逐漸上升,在換股退出的不確定性隱憂下直接賣出轉債不失為一種上佳選擇,但是需要強調的是從一開始私募EB市場並不缺乏買盤和買盤以及報價場所,二級市場的核心是交易價格,過往買賣雙方價差分歧過大撮合困難,往後我們判斷價差有望逐步縮小成交逐步活躍。

  條款理性化趨勢漸明

  前述我們從監管的變化出發已經闡明表麵上對市場並未產生持續的負麵衝擊,但內在變化正在發生,最直接的反映便是私募EB條款開始逐步呈現出理性化的趨勢。

  條款變化其實反映的就是市場供需變化,我們將其劃分為兩個層次:

  一是私募EB市場內部的供需,即個券之間的性價比。

  由於二級市場的活躍程度有限性價比主要正對一級市場範疇,比較同一階段待發私募EB之間的正股資質、預估發行條款等各方麵因素。前述我們強調私募EB逐步成為一個常規的債券品種,總的供給放量是不爭的事實,未來投資者貨比三家則是常理之選。反過來也需要發行人提供更好的性價比,要不就是極有未來的正股,要不就是極具吸引力的條款。

  二是市場整體的供需,主要指代入場資金規模和以及投資者的需求偏好。

  總體來看參與私募EB的主要資金來源為銀行、產業資本以及部分高淨值客戶,其中銀行占據主要部分,產業資本比重開始增加。恰恰在今年上半年強監管去杠杆的過程中,銀行資金入場受到了較大衝擊,使得私募EB市場總體的資金規模並沒有明顯增加,而在項目數量開始井噴的背景下資金荒可能成為目前不少機構麵臨的一個嚴峻的問題,存量項目能否及時的獲利退出成為關鍵因素。但由於二級市場不活躍,資金荒的問題主要會衝擊一級市場待發的新券,這也是推動條款理性化的重要力量。除非正股出現牛市給私募EB市場帶來賺錢效應,老的項目退出疊加新的資金進入,然而在牛市背景下討論條款是否理性視乎是一個偽命題。

  同時我們還需要關注投資者的需求偏好問題,涉及到大類資產比對方麵。目前來看私募EB的投資者主要屬於固收類投資者,在一定保護的背景下希望能夠分享股市的紅利,然而諸多此類投資者以固收的模式來分析判斷相關個券,信用風險問題解決的路徑相對有限,主要來自增加擔保提高質押覆蓋率,票息問題成為供需雙方博弈的核心。我們觀察到越來越多的投資者對票息提出了更高訴求,即使票麵利率較低但也期望通過最終補償利率來實現一個綜合較高的收益率水平。需要明確的是,不同於入場資金規模變化被動的推動私募EB條款理性化,投資者偏好變化則是在於發行人博弈間推動條款演變,其更具有結構性特征以及不確定性。

  條款理性化的直接推手是目前的市場形勢,發行人自然會做出應對,我們認為可能出現兩種方式:

  1)對於正股市場預期較高的標的(債券投資者預期),多數情況下話語權仍然掌握在發行人手中。此時發行成功毫無壓力,需要擔憂的則是發行前發行人繼續上調溢價率或者下調票麵利率,多數算則簿記,且設置一個較低的簿記票麵利率下限。隨著越來越多的發行人提前就私募EB項目與市場進行溝通,交流的火爆程度反映了市場的供需關係,往往或左右發行人的預期。

  2)對於正股不受追捧的項目,發行人會將簿記將選擇權拋回給投資人。不同於前述受熱捧的項目簿記每年的票麵利率並且投標區間下限,缺乏熱度的項目發行人可以通過簿記到期贖回價格來進行博弈。發行人定下自身所需且作為核心利益的初始換股價後,票息成了投資者保護自身利益的條款。發行人設置一個並不偏好的票麵利率,倘若成功換股發行人的實際成本同樣較低,因此博弈的焦點在最後到期贖回價格上。此時發行人可以將自己可以接受的最高贖回價格設置為簿記區間上限,同時設置一個較低的下限,等同於把選擇權拋回給投資者。如果投資者需要一個高的綜合票息,則大可以投標在區間上限。但是簿記都是邊際定價,如果投標在區間上限並不能保證能夠拿到項目份額,因此如何投標,投標在何種票息十分關鍵。發行人將如此糾結的選擇轉移到了投資者方向,往往最後投標出來的價格會低於區間上限。

  私募EB進入3.0時代

  私募EB並不是一個新生事物,隻是過往兩年開始快速發展逐漸到今天才成為一個常規的債券品種,我們可以將其發展曆程分為三個階段,而目前正處於第三階段之中。

  1.0時代是蠻荒時代,時間從產品最開始出現到去年初。當時市場對私募EB了解者甚少,項目條款則極為優渥,無論票息還是溢價率均處於最佳性價比階段,最終吃螃蟹參與者均獲利不菲;

  2.0時代是戰國時代,貫穿去年全年。賺錢效應下群雄而至,特別是資金大量湧入,模式條款不斷創新,但無奈僧多粥少,話語權掌握在發行人項目方手中,性價比急速下降,此階段投資者靠的是獲取消息的能力與速度搶占市場,然而最終收益情況分化嚴重,賺錢效應開始衰退。

  3.0時代則是今年年初至現在,市場逐步的理性化。錢並不是那麽好賺,政策也進一步推動市場公平公開,特別的是市場供需開始逆轉,話語權開始平衡。此階段更加比拚的是各家機構的研究能力、談判能力,是比拚的內功內力進而回歸項目本源。

  我們認為目前3.0時代的私募EB市場或許更加值得深入參與。供需更加平衡,發行人降低預期,投資方可以貨比三家,項目條款的性價比開始提升,最終負債端穩定的投資者占據著絕對地位,但是內功跟上才能夠獲取到最終不菲的收益。所以綜合能力領先的機構參與目前的私募EB市場潛在收益值得期待。

  賺錢仍非易事投資模式開始分化

  前述無論發行人、項目方亦或是投資者的博弈其最終目的皆是為了各自利益。我們重點關注投資者的獲利情況,實際上從私募EB上賺錢並非一件容易的事情。

  由於私募EB存在半年以上的鎖定期,而又不同於可轉債擁有一個活躍的二級市場,賺估值的錢幾乎難以實現,因此半年後正股的表現決定了各單項目最終的收益。但困難恰恰在於對半年之後正股走勢的判斷,進一步考慮年化收益率還需要判斷正股在不同時間長度的預期漲跌水平,無疑難上加難。舉例來看,去年底今年初,在經曆2016年大宗商品的一波大牛市之後,投資者對相關股票的今年的走勢存在較大分歧,因此相關行業的私募EB麵臨著不小的發行困難,最終的條款看其初始換股溢價率水平以及票麵利息而言在當時均具有不俗的性價比,反觀在同期發行的其餘部分私募EB由於收到資金方追捧條款設置成高初始溢價率低票息的為數不少。但是今年市場的走勢已經說明了結果,過剩產能行業在內外因的推動下繼續上漲,不少前期不被看好的標的順利的實現換股取得了不菲的收益,而一些被熱捧的標的卻表現不佳,仍處於債性區間。

  在這一困境之下私募EB的投資模式開始分化為兩類:

  1)分散投資。鑒於未來正股走勢判斷的困難性,分散投資不失為一種好的選擇,特別適合力求減少不確定性降低風險的投資者。

  根據我們的統計目前市場上仍舊存續的私募EB項目綜合平均年化收益率在10%以上,考慮到部分優質項目已經提前贖回退出,實際的年化收益率將會更加可觀。我們建議為了進一步提高保底的收益水平,可以在整個投資組合中適當配置一部分偏債私募EB項目,通過偏債項目的高票息來提升整個組合的基礎收益率水平,對於偏股型項目仍舊大致篩選,規避單純條款性價比較低的項目。

  2)精挑細算。為了取得更高的收益精挑細選是不二選擇,但這往往基於對正股趨勢的精準判斷以及出色的項目談判能力。對於受到追捧的項目投資者往往難以掌握話語權,基本就依賴對正股的判斷,前述我們舉例被看好的項目往往收益不達預期,主要是由於條款的性價比較低以及過高的預期,但是市場看好正股必然有其理由,其中也會出現一些正麵案例,隻是對正股未來的判斷能力提出了更高要求。對於發行人與投資者公平博弈的項目,如何平衡雙方利益滿足雙方訴求,則很大程度上受投資方的談判能力影響,過往已經出現過不少通過出色的前期溝通而設置出條款性價比極高的項目。

  投資方的內部博弈是一個新變化

  除去前述各參與方為利益而互相博弈外,投資方內部同樣並不太平。

  參與私募EB市場的資金多數來自於銀行、財務公司等金主,而問題恰恰在於過往這類資金通過委外的形式來參與私募EB,而現在越來越多開始親自投身於這一浪潮之中。其背後的一個核心原因在於,隨著市場的公平公開表麵參與的門檻相對較低,同時其流動性缺乏與債券性質某種意義上使得投資私募EB不會遭受本金虧損,即使委外短期也難以看見明顯的收益,因此不少背後的出資方認為不如親自上陣。

  需要承認的是,資金的確是投資私募EB市場的關鍵,我們在前述也表明若現在能夠拿出資金或許是參與這一市場較好的時機。

  但是第三方資產管理機構真的沒有優勢麽?我們認為專業的人做專業的事,第三方資產管理機構在市場上擁有諸多其它機構難以匹敵的優勢,我們以公募基金為例:

  1)獲取項目信息更加準確及時且便捷。公募基金人持續跟蹤,有完整的體係與流程,雖然獲取信息已經相對容易不少,但是作為私募債信息流動不順暢是必然特征,新的參與者依舊需要付出不小的成本來打通這一環節,但基金公司則是天然的處於市場中心地位。

  2)對股債市場具有更好的判斷能力。基金公司在股債市場的研究實力與總體框架具有明顯的相對優勢,其還有諸多聯係緊密的買方機構為其服務,這一整套體係是曆經資本市場多年運行曆練,具有較好的可靠度。

  3)上佳的交易能力。私募EB實現盈利的最後一環多數為換股賣出,因而對賣出股票操作提出了要求,畢竟表麵上的浮盈並不是最終的盈利。基金公司多年的交易經驗為這一環節提供了較好的安全墊。

  4)更加深入全麵的服務。基金公司除去在二級市場具有相對優勢外,近年來也開始深入一級半市場以及一級市場,亦或是與其它機構強強聯合共同打通二級市場的前後衍生環節,可以為私募EB的發行人提供更多更深入的附加服務。因此我們也觀察到越來越多的產業資本開始進入這一市場,他們在一級市場以及更加前端的布局可以使得私募EB的用途更為廣闊,正如我們去年專題《私募可交換債專題—是時候談談私募可交換債的未來了》(2016-10-10)的前瞻判斷“私募可交換債不是最終目的隻是一整套運作中的一個環節,它是一個聚合有多重優勢的實用工具”。

  總的來看,私募EB市場呈現出內在的新趨勢與新變化,我們認為私募EB將會和傳統可轉債一起共同成為最具有發展潛力、規模最大的兩類股債結合產品。

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