外需改善提振中國經濟,金融監管中長期利好市場高善文

來源:和訊網 2017-07-28 13:42:22

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  旬度經濟觀——外需改善提振中國經濟,金融監管中長期利好市場高善文 姚學康

  2017年7月19日

  內容提要

  過去幾年所謂“金融亂象”,主要集中在影子銀行體係和互聯網金融領域。前者的迅速膨脹,得益於監管層麵對金融機構套利行為的縱容或支持;後者的野蠻生長,很大程度上是由於監管的空白和缺失。

  強化金融監管是大勢所趨。短期之內,這拖累風險偏好,對股票市場運行產生一些負麵影響;但中長期而言,對影子銀行體係和互聯網金融的治理,促使部分資金回流權益市場以及其他規範金融體係,並降低經濟金融領域的係統性風險,從而對股票市場形成利好,這無疑更加關鍵。

  2季度GDP實際同比6.9%,持平1季度,好於市場預期。名義GDP同比11.1%,較1季度小幅回落,但仍然維持在非常高的位置。

  全球需求的回暖帶來出口的改善,應當為2季度國內工業和經濟增長提供了非常重要的支撐。在全球金融市場上,6月以來債市收益率顯著上行的同時,權益市場表現總體積極,也暗示全球需求的回暖而非貨幣條件的收緊,在背後發揮了主導性的作用。

  固定資產投資增速2季度穩中趨弱,符合市場預期。中期之內,流動性衝擊對實體經濟造成的拖累,以及財政部規範整頓PPP項目,還可能對投資活動形成進一步壓製,接下來需要密切跟蹤7-8月廣義社融增速表現。外需改善與內需偏弱的角力,使得未來一段時間經濟活動呈現波動和反複。

  外圍方麵,美元指數延續弱勢,回吐川普當選以來的全部漲幅。這無疑有川普政策預期降溫的影響,但歐洲經濟底部持續恢複導致美歐利差收窄,可能是更加重要的壓製因素。弱勢美元及國內監管衝擊導致利率抬升,使得人民幣貶值壓力顯著緩和。

  風險提示:外需恢複的持續性 開發投資和基建投資增速下行風險

  一、強化金融監管中長期利好股票市場

  全國金融工作會議7月14-15日在北京召開。

  我們知道,過去幾年所謂“金融亂象”,主要集中在影子銀行體係和互聯網金融領域。前者的迅速膨脹,得益於監管層麵對金融機構套利行為的縱容或支持;後者的野蠻生長,很大程度上是由於監管的空白和缺失。因此,強化金融監管也將主要著力在這兩個體係之內。

  就維護金融穩定目標,此次會議主要討論了兩方麵關鍵問題:

  一是繼續推動實體降杠杆。國企和地方舉債衝動,加劇了實體經濟的杠杆風險,也為影子體係提供了大量的資金需求。未來將把國有企業降杠杆作為重中之重,並通過終身問責、倒查責任,嚴控地方債務。

  二是強化金融監管。加強功能監管,更加重視行為監管;設立國務院金融穩定發展委員會,增強金融監管協調的權威性有效性、強化金融監管的專業性統一性穿透性,所有金融業務都要納入監管。

  我們也能夠清晰地看到,過去幾年決策層麵對經濟杠杆和金融風險等長期重大問題的認識逐步加深。此次會議事實上也是對2013年以來“非標”清理、財政整頓、實體去杠杆、金融防風險等係列相關政策的一次係統梳理和闡述。

  短期之內,這拖累風險偏好,對股票市場運行產生一些負麵影響;但中長期而言,對影子銀行體係和互聯網金融的治理,促使部分資金回流權益市場以及其他規範金融體係,並降低經濟金融領域的係統性風險,從而對股票市場形成利好,這無疑更加關鍵。

  二、出口支撐工業增速,三四線房地產市場快速去庫存

  1、2季度GDP和工業增速強於預期

  2季度GDP實際同比6.9%,持平1季度,好於市場預期。名義GDP同比有所下行,但仍然維持在11.1%的高位水平。

  分項看,工業同比微幅回升,這為GDP走勢平穩奠定基礎。農業、建築業和交運倉儲業增速均有所反彈。

  主要拖累因素包括金融業、房地產業以及“其他行業”。金融業增加值回落較多主要受到股市成交低迷、影子銀行加強監管的影響。房地產業增加值增速的下行,與商品房銷售增速的高位回落是對應的。第三產業“其他行業”增速連續兩個季度明顯走低,其驅動因素並不明朗。這些拖累力量合並使得第三產業增速下滑了0.1個百分點。

  6月當月,規上工業增加值同比7.6%,較5月大幅反彈1.1個百分點,超出市場預期。

  細項數據看,化工、黑色、有色、汽車、電子等行業增加值的同比上行,對當月工增反彈貢獻較大。這在物量數據層麵也有體現,例如黑色金屬、十種有色金屬、汽車、發電等重要產品產量均有不同程度回升。

2

、出口走強與存貨回補為工業提供重要支撐

  出口的走強,無疑為工業的反彈提供了重要支持。

  6月出口名義同比11.3%,較5月反彈2.6個百分點;2季度同比9.4%,較1季度高出1.3個百分點。

  出口交貨值數據也能為此提供驗證。6月出口交貨值同比11.7%,較5月反彈了1個百分點;2季度同比11.1%,較1季度反彈了0.8個百分點。這也清楚地表明了出口回暖對國內經濟動能的支持。

  需要留意的是,6月中國出口的改善並非孤立現象。

  全球範圍來看,6月以來發達和新興債券收益率上行的同時,權益市場總體走強。這似乎也表明,全球需求的改善而非貨幣條件的收緊,才是背後更為關鍵的驅動力量。

  事實上,全球需求的改善自2016年下半年已經開始。迄今這一勢頭仍在延續,其對國內經濟動能的支撐作用值得認真考慮。

  在出口之外,我們還比較懷疑,6月以來流通環節的存貨回補,同樣對生產活動提供了支撐。

  流通環節存貨回補,在生產資料價格層麵有體現。例如,6月以來,生產資料價格環比跌幅收窄,並在7月上旬錄得正增長。價格波動往往與存貨行為關聯在一起。

  從鋼材水泥同比增速差異上似乎也能夠發現存貨回補的一些端倪。水泥不太容易存儲和貿易,其與鋼材增速差反映了存貨和外需的變化。

  6月以來,水泥產量繼續維持低迷走勢,但粗鋼和鋼材量價齊升,恢複比較顯著。並考慮到2016年下半年以來鋼材出口增速的持續下滑,這或許意味著存貨回補在其中起到了關鍵作用。

  當然,單月數據擾動較多,特別是2016年以來各類供應限製類政策,諸如地條鋼清理、環保限產等對物量數據都產生了明顯的影響,需要留意。

  更進一步,6月以來流通環節存貨回補的驅動因素是什麽?是對此前悲觀預期的修複,還是受到了出口改善的刺激,值得進一步思考。

  3、銷售強勁,三四線房地產市場快速去庫存

  6月全國商品房銷售麵積同比21.4%,維持在極高的水平上;新開工麵積當月同比14.2%。銷售增速大於新開工增速,意味著全國範圍內去庫存速度較去年同期還在進一步加快。

  分城市看,最近一段時間庫存的快速去化應主要集中在三四線城市。例如,去年4季度以來,熱點城市銷售和新開工均顯著降溫,近兩個月銷售增速較新開工增速更慢一些;但三四線城市,銷售和新開工繼持高位,且銷售快於新開工。

  三四線庫存快速去化,在價格層麵也清楚地體現出來。6月15個重點城市新房價格有漲有跌,平均環比接近0;其他城市房價環比高達0.9%。

  需要留意的是,三四線銷售的回暖,不完全來源於流動性寬鬆的推動。基本麵力量的累積、房價預期的變化,以及棚改貨幣化安置方案等,均起到了非常重要的支持。例如就棚改貨幣化安置而言,在2016年銷售麵積中,其占比高達15%;從官方表態來看,2017年這一比例很可能進一步走高。棚改貨幣化並不能視作對商品房需求的透支。

  房地產庫存的快速去化,有利於緩解房地產泡沫擔憂以及由此引發的銀行壞賬擔憂,有利於減輕開發投資受到的抑製,從而改善中長期中國經濟前景。在中短期,這也意味著,即便麵對銷售的一定程度的降溫,投資活動的下滑也可能比較有限。

  4、工資與消費增速長期下滑勢頭是否正在結束

  2季度全國居民人均可支配收入同比8.8%,較1季度回升0.3個百分點。

  外出農民工工資同比6.3%,與1季度大體持平。這在CPI家庭服務與加工維修服務分項中也有印證。

  就業與工資好於預期,相應帶來了消費增速的堅挺。2季度社會消費品零售同比增長10.8%,較1季度反彈0.8個百分點。上半年平均增速10.4%,與去年下半年大體持平。

  就業、工資與消費的企穩改善,與同期外需的改善,以及高毛利刺激的供應響應有關。這同時可能也暗示,過去幾年就業市場的調整可能是接近到位的,沒有嚴重的窩工現象。更加重要的是,過去幾年工資與消費增速的趨勢放緩勢頭是否接近尾聲,也值得提出和討論。

5

、中短期留意影子體係監管和財政整頓影響

  2季度固定資產投資同比8.3%,較1季度小幅回落0.9個百分點。

  這其中,房地產開發投資同比8.1%,回落1個百分點;基建投資同比16%,回落2.7個百分點;製造業投資同比5.3%,小幅走低0.5個百分點。

  固定資產投資表現平平,也能夠印證前述關於外需和存貨回補支撐短期工業動能的看法。

  中短期之內,我們認為需要留意的是影子體係監管導致的流動性衝擊對實體經濟造成的階段性負麵影響。

  例如,在利率層麵,票據融資利率、債券發行利率、按揭貸款利率及工商企業一般貸款利率不同程度走高。這對於房地產銷售、實體企業的投融資活動可能帶來一定的抑製。

  在融資量方麵,票據融資、債券融資、委托貸款融資規模迅速萎縮。但積極的數據是,表內貸款投放強勁、信托貸款投放增加、外匯占款降幅收窄,這使得過去一段時間廣義社融增速表現較為穩定,僅出現小幅的回落。

  此外需要重視的是,財政整頓最近一段時間有加碼跡象,針對PPP的清理規範,再加上公共財政支出的前高後低,也可能使得下半年基建投資增速受到壓製。

  能夠看到,影子監管和財政整頓的負麵影響,與外部需求的回暖、房地產庫存去化、產能過剩緩解等積極力量形成了角力。

  中短期之內,終端投資需求受到壓製,出現一定回落的可能性值得重視。在本輪流通環節存貨回補結束之後,這可能還會拖累經濟增速出現小幅的下行,密切追蹤融資數據特別是融資量的變化。但中長期來看,中國經濟的趨勢下滑過程可能趨於結束,未來景氣前景值得期待。

  三、銀行間資金利率下行,期限利差走擴

  7月以來銀行間資金麵保持充裕。資金利率顯著下行,隔夜利率降幅近20BP,7天、14天利率下行幅度分別達到100BP、60BP。

  往後看,考慮到經濟動能仍然穩健,並考慮到強勢金融監管的常態化,資金利率中樞預計將維持在偏高位置,進一步顯著下行似乎是存在困難的。

  銀行間短端債券收益率跟隨資金利率下行,但長端債券收益率大體平穩。期限利差自6月底以來走擴,收益率曲線的扭曲較大緩解。

  最近一段時間,外圍債券利率的走高、國內經濟動能強於預期,應該對長端債券收益率形成了一定的向上推動。

  不過中短期來看,債市收益率高位震蕩的可能性偏高。此前的市場動蕩,構成了對監管層麵的壓力測試,從事後應對來看,監管缺乏溝通協調並對市場造成衝擊最嚴重的時候應該已經過去,收益率波動的上軌區域應該已經探明。

  四、美元回吐川普當選以來全部漲幅,全球經濟基本麵仍然穩健

  7月上半月美元指數延續弱勢,目前已經回吐去年11月川普當選以來的全部漲幅。

  回頭看,川普政策預期降溫背景下美國經濟數據有所走弱,再加上歐元區底部持續恢複,歐美利差收窄,共同驅動了美元指數的下行。

  在美元走弱的同時,中國也因金融監管強化而出現了利率的顯著走高,內外利差走擴,提振了人民幣對美元匯率。2月以來連續5個月,央行口徑外匯占款降幅在600億人民幣以內。

  往後看,美國經濟恢複走走停停,但向好趨勢可能仍沒有結束。

  例如迄今美國沒有出現明顯的產出缺口或要素約束,貨幣政策的收緊是適應性的、向正常化過程的回歸,而非緊縮性的;美國工業部門產能利用率和盈利的下降,很大程度上受到能源領域的拖累,製造領域產能利用率和盈利表現仍然比較穩定。短周期來看,去年底以來的走強與走弱,與川普基建預期的升溫降溫擾動關聯密切。

  歐元區經濟似乎正追隨過去幾年美國恢複的步伐。近期通脹以外的主要經濟指標走勢比較積極。

  全球工業增速去年下半年以來觸底回升,這一趨勢對中國經濟動能無疑提供了重要支持,並可能在未來一段時間延續。

文章來源:微信公眾號高善文經濟觀察

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