該不該在你所在的城市買房?這個指標或許更重要

來源:財經地產 2016-09-12 10:08:00

文/ 交易員春申君

本文作者為交易員春申君,來源於微信公眾號“情緒與交易”,授權華爾街見聞發表。關注該賬號更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點,不代表華爾街見聞立場。

最近樓市話題不斷,其中討論最廣泛的就是“去杠杆”和“加杠杆”的問題。

房價什麽時候是盡頭,樓市到底係統性風險有多大,居民加杠杆空間還有多大?春申君做了一些思考,確實很難這些問題,每個城市情況都不一樣,但試圖從市場交易者行為的角度提供一個思路。我們到底要怎樣觀測杠杆率,什麽情況下的“加杠杆”是危險的。先說基本觀點吧,不僅僅是樓市,一個帶有交易屬性的金融資產市場,交易者的邊際杠杆率比整體杠杆率更為重要。

價格是由邊際需求和邊際供給決定的。沉澱下來的資產如果不拿出來交易,便不會對資產價格帶來影響。我們討論的崩盤,或者說係統性風險,最直接的表征指標就是價格。房價跌去多少,股價跌去多少,債券跌去多少,與存量資產關係不大,與那些有交易屬性的資產關係才大。

交易屬性是指有流動性需求,有獲利了結需求,有止損需求。這些資產放到市場上交易,才會決定價格。需要注意的是,有時候交易屬性是被動被賦予的,可能持有這個資產的本意是為了剛需,是為了配置,比如買房自住、比如寶能買萬科、比如配置債券,但是這個資產進入的交易結構或許會把資產強製拉向市場,比如爆倉強平、比如強製止損、比如流動性出現問題、比如資不抵債銀行強製拍賣。所以,交易結構甚至比交易者本身的屬性和目的更重要。

整體杠杆率往往會掩蓋結構上的問題,形成認知偏差。比如我們用居民存量貸款和GDP之比來衡量樓市杠杆,比如我們用融資餘額和市值比來衡量股市杠杆,比如我們用回購拆借餘額和債券存量來衡量債市杠杆,這些比值都很有意義,衡量了市場整體壓力。但它們並不能反映結構上的問題,而結構問題往往才是係統抵禦風險能力的關鍵。我們舉個例子感受一下:

假設兩個市場其他條件完全一樣,隻有杠杆結構不同。第一個市場杠杆分布是均勻的,所有交易者都是兩倍杠杆,現實生活中,我們可以想象成一個都是5成首付的樓市,或者一個都是2倍杠杆融資的股市。

另外一個市場杠杆分布是不均勻的,按杠杆率分成ABCDE五個層級,最高的杠杆率10倍,現實生活中,我們可以想象成存在動用各種手段隻支付了1成首付的樓市,或者通過配資做到10倍杠杆的股市。我們假設這個市場在交易者互不影響的情況下資產價格跌去10%、20%、30%、50%的概率是50%、10%、5%和1%。每個杠杆層級跌到權益為零即強製平倉出局,並需要市場其他參與者接盤其杠杆資產。那麽投資者將會呈現怎樣一個理性的交易行為過程呢?

在均勻杠杆狀態下,隻要市場價格不跌50%,所有參與者都不需要平倉。現實生活中的樓市就是,隻要樓房沒有資不抵債,那麽就沒有人會退出還款任由銀行處置房產。當然壞消息是:一旦跌破50%,所有人出局,世界末日來臨。好消息是:這個世界末日99%的概率不會發生。

在不均勻杠杆狀態下,市場就複雜了。有50%的概率市場跌去10%,10倍杠杆的E先出局,銀行要兜售這些房產或者股票,ABCD需要接盤。最需要接盤的是D,因為如果他不買,市場勢必繼續下跌,跌去20%,他就要出局,於此同時,D又是最沒有能力接盤的一個,因為他的杠杆最大,舉債能力最弱。D很痛苦,指望ABC接盤。

如果市場不是很有效,ABC不知道D的存在時,可能會因為麵臨D這樣的問題而選擇接盤,他們比D又更有能力接盤。但如果這個市場非常有效,ABC知道D的存在,了解到D大概率會被平倉出局,到時候賣的更凶價格跌得更慘,ABC的理性選擇是賣出而不是買入,於是市場麵臨更多的賣壓,這將導致市場價格跌去20%的概率將大於10%,同理,跌去30%、50%的概率也將遠遠大於5%和1%。

這其實就是我們在去年股災中看到的景象。股災最開始的一兩天,有很多不明真相的老手因為缺乏對市場中杠杆情況的認知而大量抄底,這時的股價反而跌得不凶不快。

但隨著股災發展,越來越多的吃瓜群眾知道了這個厲害關係,選擇賣而不是買,於是股災後幾日,我們看到了千股開盤即跌停,沒有買盤,沒有流動性。這種困境唯一的解決之道在於新的資金進來接盤。救市就是給市場帶來新的資金。大家都知道在大崩盤之後必有一次超跌抄底反彈的機會。

當時,反彈第一日的早晨,春申君印象非常深刻,市場至少給出了兩次新資金進入的信號,可能大家的感受會略有不同,但確實有各種手段捕捉到這個信號。結果,開盤3-5分鍾,大量股票漲停,大盤開啟數日千股漲停模式。印象中,後續能有三個漲停板以上的股票,隻給了市場這3-5分鍾搶籌的時間。極端情況下的正負反饋非常迅猛,而此時所有分析都要讓位於對資金流動動向的觀測和對市場行為的推斷。

市場最大的波動就在於一致預期的形成。大家都知道很多人要撤退,而且是一定要撤退,理性選擇之下,任何人都會奪路而逃,相反,大家都知道很多人要抄底的時候,那都去抄底了。今年的股市熔斷製度的潰敗也讓一個詞走紅:磁吸效應。這種高邊際杠杆的結構就容易帶來這種“磁吸效應”。我們看到,很多地方樓市的大崩盤都伴隨著這種高邊際杠杆,比如美國次貸危機前零首付買房,比如香港97年亞洲金融危機前的杠杆炒房潮。如果沒有這些高邊際杠杆,房價本不會跌得那麽慘烈。

這些例子告訴我們,邊際杠杆率越低,邊際杠杆量越小,市場越穩定,最好的情況是一個均勻分布的杠杆市場,其抵禦風險的能力越強。每次崩盤其實都會有一個外部觸發因素,比如加息、比如政策轉變、甚至突然的一股做空力量,這些外部因素經常發生,為什麽有的係統就崩了,有的就安然度過危機,其實這就是對係統性風險抵禦能力不同導致的。

但是,目前樓市的這些邊際杠杆率是多少?我拿不到數據,確實也沒法做判斷。所以準確的說,本文不是一個完整的研究,主要提供一個思路。如果哪家研究機構把這件事調研透徹了,我相信會是一個很好的報告,對於中國房地產的係統性風險也是個很好的度量。

不管是投資也好,監管也好,我們在研究杠杆率,在搜集杠杆水平時,可能更應當關注新增邊際杠杆的水平和數據。我們需要嚴格控製首付比例,嚴格監測那些拿不出桌麵的交易結構和交易規模:比如首付貸、信用貸、房抵貸等等暗地提高杠杆水平的交易規模。換句話說,那些首付比例越低、暗地幫你加杠杆的手段越多、這種情況持續時間越久的城市,抵禦風險的能力越弱。至於房價收入比、租售比這些估值用的比率在這個最大風險點麵前甚至都變得很不重要了。

(編輯:wenjing)

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