渣打銀行:降準有必要 年內不降息

來源:財經綜合報道 2016-05-22 09:55:00

隨著大宗商品價格回升,2016年底前PPI將出現明顯回升,工業利潤也會隨著PPI的回暖而轉好正相關。考慮到食品價格上漲,以及大宗商品價格回升,預計2016年的CPI增速將達到2.1%。

過去四年中國一直受到PPI下滑的困擾,2015年四季度生產者出廠價格同比下降5.9%。然而今年3月,PPI月環比上升0.5%,4月PPI環比上升0.7%,自2014年初以來首次實現月環比增長。受此影響,4月PPI通縮同比緩和至3.4%。假設今年5-12月間生產價格走勢保持平坦,我們預計12月PPI同比漲幅將由負轉正並達到0.5%。

我們上調了2016年CPI通脹預測,以反映超出市場預期的食品價格漲幅。一季度CPI通脹同比漲幅由2015年四季度的1.5%大幅上升至2.1%,其中食品價格上漲是主要驅動因素(尤其是豬肉和蔬菜價格上漲)。蔬菜價格很快將回落至正常水平,但豬肉價格上漲推動供給增加或仍需花費幾個月的時間。更為重要的是,食品價格與油價高度相關,油價將回升至更可持續的水平,食品通脹或將居高不下。CPI通脹同比漲幅或將於二季度達到峰值2.3%。

PPI由通縮轉為通脹應有助於改善企業盈利水平,盡管CPI通脹上行將限製貨幣政策放鬆的幅度。從曆史數據上看,工業利潤與PPI正相關。2015年工業利潤下降2.3%;預計今年工業利潤將實現正增長。我們維持2016年內沒有降息的判斷,部分原因在於通脹上行,但預計貨幣和信貸政策仍將保持相對寬鬆,以確保實現6.5%以上的GDP增長目標。

連續四年的PPI下滑或於年內結束

2016年初以來PPI通縮已有所緩和。自2012年3月以來,由於產能過剩、國內投資增長減速和全球大宗商品價格下跌等因素的影響,中國一直遭受PPI下滑的困擾,其持續時間之久已刷新曆史紀錄。2015年四季度PPI通縮同比達5.9%的穀值,隨著今年一季度金屬價格開始回升,PPI通縮有所緩和。3月生產價格月環比上升0.5%,自2014年初以來首次實現正增長;4月PPI環比進一步上升0.7%,與之相呼應,PPI通縮同比緩和至3.4%。

由於大宗商品價格普遍上漲,未來數月PPI通縮或持續緩和。渣打銀行大宗商品研究團隊預計供給不足引發的擔憂將推動國際油價在2016年底前上漲至每桶60美元,年底前主要金屬價格或將穩步上揚,部分受益於國內投資逐步企穩。

工業庫存增長放緩亦預示PPI通縮即將結束。自2014年8月以來工業庫存增長一路放緩,3月甚至出現零增長,為2009年全球金融危機以來的最低增長。曆史趨勢顯示當工業庫存增長顯著超過工業增加值增長時,PPI將趨於下滑,反之反是。自2015年8月以來,工業庫存增長一直低於工業增加值的增長,且二者間差距一直在擴大,表明企業正快速去庫存。如果工業增加值增長企穩,我們預計企業不久將開始補庫存,對生產價格施加上行壓力。

今年12月PPI同比漲幅將達0.5%,假設2016年餘下的時間內國際油價保持在4月的水平(較我們對油價的基準預測更為保守)。從曆史數據上看,PPI通脹與原油價格一直緊密相關。4月布倫特油價由3月每桶約39美元升至約43美元。我們進一步假設從5月到12月間生產者出廠價格累計增長為零。基於上述假設,預計2016年底前油價和生產者出廠價格均由通縮轉變為通脹。

PPI下滑緩的同時,企業盈利得到改善。工業利潤在2014年增長3.3%後,於2015年下降2.3%。工業利潤增長自2016年初以來已經加速,3月同比達11.1%。PPI通縮緩和推動了這一改善,正如PPI下滑加劇導致2015年工業利潤惡化。若PPI如我們預測的由通縮轉為通脹,預計2016年工業利潤極有可能實現正增長。

食品價格上漲推動CPI通脹上揚

2016年初CPI通脹意外上行,一季度CPI同比漲幅由去年四季度的1.5%升至2.1%。食品價格上漲是主要推動因素,一季度食品通脹同比由去年四季度的2.3%大幅上漲至6.3%。蔬菜和豬肉價格同比漲幅尤為劇烈。

蔬菜價格上漲主要受季節性因素的影響,但預計豬肉價格將持續上漲直至生豬存欄量開始增加。由於春節期間市場需求巨大,2016年初食品價格波動較大。冬季寒冷氣候降低了蔬菜供給,但節後供應改善,蔬菜價格回調。然而,由於母豬和生豬存欄量持續下滑,豬肉價格自2015年4月以來幾乎持續上漲。

豬肉價格上漲推高養豬利潤,形成供給反饋後會抑製豬肉價格進一步上行。截至2015年4月,豬肉價格已連續三年半下跌。受此影響,2014年初至2015年中,豬料比價降至損益平衡點6:1以下,導致生豬養殖無利可圖。2015下半年豬料比價大幅上升,今年4月更是創下10:1的曆史新高。

上一輪豬周期顯示豬肉價格上漲期可持續一年半,此後供給增加將導致價格回落。若利用上一輪豬周期作參考,預計未來6個月豬肉價格或將達到峰值。但鑒於豬料比價快速上升且科技進步縮短了出欄時間,我們認為此次豬肉價格峰值將在今後3-6個月內到來。

我們將2016的CPI增速預測由1.7%上調至2.1%以反映食品價格上漲。鑒於目前中國的食品供應高度依賴能源和交通運輸,因此食品價格與國際油價間存在關聯。我們預計受豬肉和原油價格影響2016年食品通脹平均或達5.9%,非食品通脹平均或達1.1%。按季度來看,二季度CPI通脹同比漲幅或由一季度的2.1%升至2.3%。基數效應影響下,三季度CPI通脹同比或回落至1.7%,隨後四季度或反彈至2.3%。

維持年內不降息判斷

2016年貨幣和信貸政策仍將保持相對寬鬆。3月廣義貨幣供給量M2同比增長13.4%,新增人民幣貸款增長14.7%,社會融資總量增長13.4%,均超過一季度名義GDP同比增長7.2%。政府將實行擴張的財政政策並維持相對寬鬆的貨幣政策,旨在確保實現2016年高於6.5%的GDP增長目標。與此同時,隨著近期投資加速和經濟增長企穩,我們預計決策部門將引導貨幣和信貸增長逐步減速至年度目標13%,避免企業部門杠杆水平增長過快。

不過,仍有必要下調存款準備金率,但通脹上揚降低了進一步降息的可能性。2-4月資本流出雖有所緩和,但中國外匯儲備仍小幅下降(剔除美元貶值導致的估值增加)。因此,人民銀行需在降準和擴大央行對商業銀行貸款兩者間作出選擇,以維持M2增長在13%左右。我們認為降準是應對資本持續外流的更好的工具,並預計今後每個季度降準一次。然而隨著CPI通脹上揚,實際存款利率已降為負值,降息空間進一步減小。

(丁爽係渣打銀行大中華區首席經濟師,王蕊係渣打銀行經濟師)

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