萬科VS寶能:理想向左 資本向右

來源:網易財經股票 2015-12-23 08:21:00

無論是資本贏了情懷,還是理想勝了資本,這個案例都將隻是一個開端,是中國資本市場良性發展的一個開端。敲門的是野蠻人也罷,文明人也罷,都會對企業管理層形成巨大的改進壓力,迫使他們更好地為全體股東的利益行事。

這兩天持續被萬科寶能之爭刷屏。各路段子手、陰謀論愛好者、八卦天團以及財經愛好者的腎上腺激素都急速升高,從美人恩重、英雄遲暮,到“趙家人”和洗錢集團的驚天陰謀……有料、有趣、有雞湯,實在比《羋月傳》好看得多。

大概沒有人會懷疑“萬科是改革開放以來最好的中國企業之一”這個論斷——一家持續穩健經營了20多年的企業,在平均壽命為2~7年的中國企業大環境中(小微企業平均壽命2.5年,大中型企業為7年左右),本身已是標杆。相對透明的公司治理、有口碑的產品,還有管理團隊的傳奇色彩,都使得“王石+萬科”成為這一代中國企業的圖騰。

在很多人心目中,“王石”代表的可能不是一個企業,或是企業家,而更像是常存在我們記憶中那個風雲際會大時代的縮影。脫胎於最早的股份製改革、恰逢高速增長的年代、中國住房製度的改革、王石的個人魅力,每個關鍵詞幾乎都是這30年中的熱門詞匯。

回想一下,王石、薑文、陳凱歌,還有馮小剛……這個年代的老男人們在氣質上有某種類似,是那種大院文化和改革開放精神雜糅的混合物,有一種類似“陽光燦爛的日子”那樣的理想主義情懷,和這個情懷下隱約的優越感。這種理想、情懷、時代滄桑,和巨大的成功光環一起,構成了王石他們這一代人的獨特魅力。

不過,資本是貪婪的、理性的,不談情懷,不認魅力。從我的角度看,萬科被寶能盯上一點也不奇怪。

為什麽?因為像萬科這樣的標的,從兼並收購的角度看,簡直就是萬裏挑一的肥肉。昨天我好奇去看了看萬科的報表,從2012年到2014年,萬科的淨資產回報率分別是21.49%、21.49%、19.08%,而同期房地產業平均的淨資產回報率是10.38%、10.84%、5.9%。也就是說,萬科的資產回報率比同行業幾乎高出一倍以上,尤其在經濟形勢嚴峻的2014年,這個差距更擴大到了3倍以上。看其他的財務指標也是,無論是總資產回報率,還是流動性指標,萬科都遠超同業(從這些數據看,真得為鬱亮團隊喝彩)。

再看股市的表現,就有點讓人納悶了。從2013年到2015年的市盈率來看,萬科A股的市盈率平均為11.45倍,而同期中信房地產指數的市盈率為18.72倍,也就是說,萬科在過去的幾年中,比兄弟房地產企業的市盈率低了差不多40%!再把數據往前拉,還是一樣,從2005年開始到2015年,萬科A股的市盈率一直低於同行業,平均低了差不多25%。

按照金融學的術語來說,這就是“價值被低估”的股票!不但價值被低估,還股權分散,這就好比一個二八芳齡的姑娘,貌美如花,聘禮超級低,陪嫁超級多——沒有登徒子看上,那不是奇怪嗎?其實從1994年君安證券謀求入主萬科被擊退之後,這些年風平浪靜,也是得益於有一個超級大股東。萬億元級別的央企華潤集團,財大氣粗地站在萬科背後——所以說,姑娘沒有受到狂蜂浪蝶騷擾,不是因為世上皆聖人,而是因為監護人生猛。到了這兩年,華潤集團內部事務繁雜,難免懈怠,門縫開了,即使沒有寶能係,也一定會有其他係的資金覬覦。坦白說,在美國市場上,要是這樣價格被低估的“現金牛”企業,估計早就被各路資本窮追不舍了。

吳曉波說:2015年我們將進入一個新的金融商業時代。公司證券化及並購將成為企業發展的重要方式之一。這句話說到點子上了,寶能係的姚振華這一次對萬科的狙擊,整個布局和收購策略,簡直是經典的教科書案例。

先不論資金的“出身”,姚振華旗下的前海人壽和钜盛華5次舉牌,耗資上百億元增持萬科,資金來源包括基金公司資管計劃、保險資金、融資融券、收益互換、股權質押、信貸……真的是將金融工具玩得爐火純青(這些金融工具都是正常監管範圍的常用工具,合法使用,確實沒法詬病)。而且前三次增持的時間恰恰在7月上旬和8月下旬的兩次股災之後,政治正確。

在8月,寶能係一度以15.04%的持股成為第一大股東,隨後華潤增持,以微弱優勢重返第一大股東寶座。12月寶能係再次淩厲出手,兩周之內在二級市場上如秋風掃落葉一般吸籌,將萬科A的價格從14元直接拉升到24元,增持到22.45%,和華潤拉開將近7個百分點的差距。

這一戰堪稱幹淨利落。當萬科股價漲到24元時,寶能已經占有立於不敗之地的先機。仔細看一下寶能係的舉牌時間,大約可以估算出前麵15%股份的均價在14元之下,假設後麵7%的平均成本以18元算,每股成本約在15.4元。姚振華現在手握成本15元左右的22.45%的萬科股份,怎麽算都是一手同花順的好牌。

現在看下來這事無非幾個結果:第一,寶能入主萬科,得償所願;第二,王石(管理層)的盟友大肆增持,股價上漲,寶能係借機高價出貨,拿錢走人;第三,就是網上大家傳聞的“毒丸”,萬科搞低價定向增發,稀釋掉寶能係的股權——這取決於股東大會能否通過,在寶能係已成最大股東的情況下,通過概率很低。除非大量的中小股東舍棄高價支持王石——一般來說,中小股東不太可能為了管理層的理念情懷去犧牲自己的真金白銀。

我不太明白的是,為什麽從8月到12月這4個多月時間裏,萬科對寶能係的狙擊竟然毫無反應。是疏忽大意,還是過度自信?再仔細琢磨,寶能係大規模增持導致的這波上漲,除了超級代理人,其實很多人都在偷偷笑——

華潤沒有什麽好失去的,除了名義上的“第一大股東”地位(何況平時這個第一大股東也沒有話事權),現在不但實現國有資產增值保值,還擁有好幾個期權——王石反擊,他一定擁有低價定增的權利;寶能係入主,他擁有隨時可以溢價賣出的權利。

中小股東呢?你可以去問問中小股東,最近那個群情激奮呐!

最後看看管理層——萬科的1320個合夥人有隻基金,2014年開始做了一個資管計劃專門為合夥人增持萬科股票。它的結構很複雜,用了夾層資金和分級結構。最後算下來是王石等1320位事業合夥人出28%的劣後資金,也就是說這個計劃的杠杆率將近4倍。4倍是什麽概念?一個漲停就是40%的利潤啊——在如此巨大的利潤麵前,1320個合夥人中是否都和王石一條心,我不敢過於樂觀。

那麽寶能係現在最大的軟肋是什麽呢?

一個是政策。寶能係中前海人壽的資金幾乎全部來自萬能險(這幾乎不是保險品種,而是變相的資管計劃)。現在對於萬能險的詬病很多,政策上有很大的不確定性。中國金融市場這兩年創新招數很多,“銀證保”三會的口子大開,金融創新層出不窮,出現了很多監管的灰色甚至空白地帶——但無論如何,在現行的法律法規框架下,它們是被允許的,製度和監管套利,本來就是市場發展的必然。我猜姚振華也是看到“萬能險”盈利的不可持續性,所以急切地要尋找穩定的長期投資回報率。

另外就是這樣巨量的資金是被高杠杆資產支持。高杠杆沒有什麽了不起,所謂杠杆收購Leveragedbuyout就是高負債來支持。寶能的關鍵問題是,這些負債資產的期限較短。幾個資管計劃是兩到三年,股權質押、融資融券的期限更短。而且融資成本相對很高,比如萬能險的資金成本估計要到8%~9%(5%左右的收益率加上3個點左右的渠道和費用)。

所以我看到的邏輯是——姚振華並不擔心王石出手抵抗,反而應該擔心他不抵抗。寶能係當上控股股東,可是在房地產周期的下行階段,怎麽維持萬科的經營業績、保證它能持續提供高投資回報率,才會成為姚振華最頭痛的問題。控股股東地位坐實以後,寶能係的資產負債表結構馬上發生變化,資產端有大量的權益資本類,這些都是長期資產,根本不可能快速變現,而負債端是短期的高成本債務——這就是標準的短債長投,期限錯配風險。所以我的猜測是,姚老板並沒有那麽大的決心要當“萬科股東”,這個22.45%的股份,是用來談判的籌碼。

萬科最新出了公告,稱最晚到2016年1月18日複牌。1994年在君安和王石的“戰爭”中,鬱亮就是在3月31日申請停牌,並且向深交所要求4月1日繼續停牌的——和30年前一樣,王石需要時間,他幾十年的人脈、人氣、人品、智慧,要應對一場這樣的戰爭,需要時間來籌劃戰略和募集軍糧。至於戰爭局勢怎麽發展,現在誰也不敢說。

但無論是資本贏了情懷,還是理想勝了資本,這個案例都將隻是一個開端,是中國資本市場良性發展的一個開端。

從前我們習慣了幕後交易、暗箱操縱、老鼠倉,現在轉到地麵上,大家堂堂正正地開戰,用資本說話,用戰術說話——證監會發布的公告大概也表明了這一點,在現行法律法規範圍內的交易行為,是受到保護的。在我看來,這是資本市場進步的標誌。

實際上,從全球範圍來看,兼並收購也被視為“外部公司治理”的一個重要手段。敲門的是野蠻人也罷,文明人也罷,都會對企業管理層形成巨大的改進壓力,迫使他們更好地為全體股東的利益行事。

中國有個很奇怪的現象,大藍籌(比如像萬科這樣優質的大藍籌)被長期低估,反而是一些毫無業績的中小票價格被炒作到九天之外。像萬科這樣的上市公司,理應得到資本市場的掌聲、鮮花和嘉許,而堅持價值投資的股東們,也應該得到回報。並購中,兼並方對被收購一方需要給出較大溢價,如果我們相信市場,那就應該相信市場的價格,長期被低估的股票和企業一定會成為資本獵物,這是現代資本市場“有效性”的一個良方。

萬科仍在停牌中,我們麵對的,是中國金融業、中國企業和中國企業家們的一堂大課。資本為王的時代已經到來,不管高不高興、歡不歡迎,隻要留在市場上,我們都將與這個時代一起前行。(作者單位:北京大學光華管理學院)

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